探路者(300005):户外装备高增长,芯片业务Q3有望加速-中期点评

事件概述

   22H1收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.65/0.21/-0.1亿元、同比增长13.56％/47.24％/-471.44％,非经主要为非流动资产处置损益0.17亿元、政府补助0.02亿元、投资损益0.08亿元。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.53/0.13/-0.12亿元、同比增长12.86％/297.25％/-442.08％。分析判断:户外装备增长61％,加盟恢复增长。收入拆分:22H1公司户外用品行业营业收入4.59亿元、同比增长12.08％。

   (1)分产品看,户外服装/户外鞋品/户外装备/其他分别收入3.34/0.7/0.42/0.12亿元、同比增长8.43％/8.39％/61.1％/18.19％。(2)分品牌看,探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X分别实现营收3.75/0.43/0.22/0.06亿元、同比增加18.55％/-13.23％/-21.02％/25.42％。(3)分渠道来看,线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.05/0.92/1.71/0.35/0.43亿元,同比增长-9.01％/-29.52％/38.41％/NA/46.67％。(4)分内生外延看,线下直营闭店速率高于上年、店效提高,加盟闭店速率同比放缓、单店出货下滑:22H直营/加盟(联营)实现营收0.92/2.06亿元、同比上升-29.52％/67.3％。上半年公司门店785家(直营170+加盟(联营)615家,分别同比下降17％/8％),上半年净闭店1家(直营净闭店10家、加盟(联营)净开店9家);22H1直营店效为54.12万元/半年、同比下降15％,单店面积103㎡、增长2％,平效5245元/半年、同比下降16.64％;开业12个月以上的成熟门店店效为56.76万元/半年、同比下降18.97％。加盟(联营)单店出货33.47万元/半年、同比增长102％,单店面积96㎡、增长2％,平效3494元/半年、同比增长97.37％。(5)分地区看,华北/华东地区分别实现营收1.52/1.07亿元、同比增长17.59％/34.41％。芯片业务22H营收623.74万元。 公司芯片业务以MiniLed/MicroLed显示驱动芯片设计为主,子公司北京芯能为国内同时在直显及背光产品拥有MiniLED主动式驱动芯片的公司,收入为623.74万元、亏损0.02亿元。在供应链方面,已完成厂房建设及相关设备安装工作,预计Q3将为客户进行供货。

   毛利率下滑主要来自加盟。22H1毛利率为43.2％、同比下降4.73PCT,Q2毛利率为41.06％、同比下降7.82PCT。分渠道来看,线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他毛利率分别为45.53％/59.59％/34.56％/37.54％/40.40％、同比降低0.96/0.62/6.26/NA/1.55PCT。分产品来看,户外服装/户外鞋品/户外装备/其他毛利率分别为46.22％/35.69％/30.84％/17.90％、同比下降5.28/6.73/3.52/-7.50PCT。我们分析,相较牧高笛的品牌业务毛利率35.95％来看,户外装备毛利率仍有提升空间。净利率提升主要由于销售费用率降低、信用减值损失下降、投资收益增加。22H1净利率为4.30％、同比提升0.89PCT。22Q2净利率为4.95％、同比提升3.6PCT。22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为31.17％/13.04％/3.17％/-0.43％、同比增长-3.27/0.2/-0.72/0.07PCT,销售费用率下降主要由于规模效应。信用减值损失同比减少-1500万至-0.1亿元、投资收益为0.23亿元、同比增长188％。应收账款大幅增长,存货周转健康。22H1应收账款/存货/应付账款金额分别为5.05/2.60/1.23亿元、同比增长52.57％/-16.40％/-6.11％,应收账款/存货/应付账款周转天数分别为192/183/102天,同比增加40/-66/-19天。

   投资建议短期来看,户外装备Q1受到疫情发货影响、自Q2开始加速增长,但毛利率仍有提升空间。中长期来看,鞋服主业疫情后有望重启开店,公司应收账款增长、给予加盟商一定信用额度,上半年已体现出加盟净开店、发货快速增长,未来店效及折扣仍存提升空间。北京芯能承诺2022/2023/2024年实现净利润分别不低于0元/8597.45万元/1.72亿元,公司扩产计划清晰,下半年有望加速。维持2022/23/24年收入15.4/20.51/26.17亿元,年归母净利0.74/1.74/2.57亿元,对应EPS为0.08/0.20/0.29元,2022年8月27日收盘价8.3元对应PE分别为99/42/28X,维持"增持"评级。

   风险提示

   疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性,露营可持续性,系统性风险。