海普瑞(002399):肝素产业链龙头,CDMO+创新药未来可期-深度研究

推荐逻辑:1)肝素原料药资源属性日益凸显,2020年肝素原料药市场规模达22.6亿美元,2021-2024年将以超10％的增速持续扩张,公司为全球肝素原料药龙头供应商,肝素产业链布局完善;2)全球医药外包行业高度景气,2020年全球与中国生物药CDMO市场规模分别为180亿美元、91亿元,预计2025年将分别达460亿美元、458亿元,2020-2025年复合增速分别为20.6％、38.2％,公司CDMO业务实现收入专利润高增长;3)公司业务板块布局合理,扎根肝素产业链基础上开拓CDMO和创新药业务,打开中长期成长空间。

   肝素API行业龙头,制剂业务全球战略布局持续深化。肝素原料药受上游粗品供应紧缩及下游制剂需求刚性增长驱动,价格进入上升通道,公司肝素API行业龙头地位稳固。依诺肝素是抗凝治疗金标药物,Frost＆Sullivan预计全球依诺肝素市场规模将以12.9％的年复合增速增长,公司依诺肝素在欧洲市场布局完善,拥有26％的市场份额;2021年公司持续推进国内省级集采中标,中国市场销量同比增长16.2％;2021年依诺肝素钠在美供应量超1300万支,美国市场成为公司制剂业务重要发展驱动力;非欧美海外市场高速成长,2021年销量同比增长超300％,收入同比增长299％,公司制剂业务全球战略布局持续深化。

   大分子CDMO业绩亮眼,收入毛利率强劲增长。公司透过赛湾生物及SPL双平台开展CDMO业务,主营基因治疗载体开发、生产及天然药物提取业务。Frost＆Sullivan预计2025年全球GCTCDMO市场规模将达78.6亿美元,2020-2025年复合增长率达35.5％。2021年公司CDMO业务收入8.1亿元,在手订单超1亿美元,利于公司大分子CDMO业务拓展及资源整合,将持续为公司带来业绩增量,预计2022-2024年CDMO业务收入复合增速达12.5％。

   First-in-class创新药研发布局,未来想象空间巨大。创新药研发仍是医药行业发展的主旋律,公司通过自主研发、外部合作研发及项目引进,加速新品种上市。Oregovomab、AR-301、RVX-208进入全球关键临床III期阶段。公司积极通过资产交易补充创新药研发费用,加速推进研发进度,未来空间巨大。

   盈利预测与投资建议。公司作为肝素API行业龙头,上下游布局完善,将持续受益于肝素产业链发展,大分子CDMO业务赛道优质且业绩验证高增长确定性,创新药项目研发进度及疗效良好,打开未来成长空间。预计公司2022-2024年营业收入分别为80.4、102.2和131.2亿元,归母净利润分别为10.6、14.9和21.1亿元,EPS分别为0.72、1.02和1.44元,对应PE分别为21、15和10倍。对标可比公司,我们给予公司2023年22倍PE,对应市值328.3亿元,对应目标价为22.44元,维持"买入"评级。

   风险提示:肝素原料药价格下降风险;依诺肝素销售不及预期;CDMO业务订单量增长不及预期;创新药研发进度不及预期及可能研发失败的风险;投资收益与公允价值波动造成的业绩波动风险