华西证券(002926):地方国资背景深厚,经纪业务驱动增长-投资价值分析报告

位列行业第30名左右,2022Q2业绩环比改善。华西证券综合实力位居行业30名左右。华西证券经过多年经营发展,已在四川地区形成了较为显著的经营网络优势和客户资源优势,综合实力在西部地区证券公司中位列前茅,2021年成为四川省内唯一一家入选"天府国企综合改革行动"的金融机构。盈利层面,在2021Q1亏损的情况下,公司预计2022Q2单季度实现归母净利润4.6亿元,带动公司业绩实现扭亏为盈,预计2022年上半年ROE约为1.31％。

   经纪业务:公司收入核心,传统经纪与财富管理实力均稳步提升。营收方面,净收入从2019年的10.03亿元提升至2021年的22.03亿元。2021年经纪业务收入占比为43.01％,是公司第一大收入来源。传统经纪方面,华西代理买卖净收入排名行业第20位,领先于公司第30位左右的综合排名。席位租赁收入从2019年的462万元大幅增长至2021年的3.95亿元,CAGR高达824.65％,收入规模行业排名由行业75名提升至25名。财富管理方面,2021年实现代销金融产品净收入2.42亿元,同比增长144.43％。其中,券结产品成为公司特色,与博时合作的券结产品创造了2021年行业券结产品单渠道首发认购规模之最。

   投资银行＆资产管理:收入占比较低,转型稳步推进。投行业务方面,2021年实现净收入4.57亿元,同比增长2.35％。其中,地方政府债为投行业务亮点,中标金额在中债系统排名非银类承销商第6位。资管业务方面,2021年实现手续费净收入1.07亿元,同比下滑3.42％。截至2021年末,华西证券资产管理总规模为897.26亿元,同比增长2.89％。产品层面,公司继续围绕"大固收"业务方向推动业务转型,深耕债券投资、资产证券化两大重点业务领域,不断完善产品体系。但两业务收入占比均呈下滑趋势,投行及资管收入占比分别从2019年的13.22％和2.11％降低至2021年的8.92％和2.09％。

  

   重资产业务:投资业务收入占比呈下滑趋势,信用业务风险相对可控。投资业务方面,2021年公司实现投资净收益(含联营合营)公允价值变动净收益11.24亿元,同比下滑15.55％;收入占比从2018年的35.14％逐年降低至2021年的21.94％。信用业务方面,2021年公司两融业务规模为188.84亿元,同比上升21.87％;2021年公司实现两融利息收入11.12亿元,同比增长26.22％;维持担保比例为342.26％,显著高于市场平均担保比例。2021年股权质押履约保障比例为281.14％,同比提升56.35个百分点,风险情况较为可控。

   风险因素:A股成交额大幅下降,信用业务风险暴露,投资出现亏损,合规法律风险,资管业务发展滞后。

   盈利预测、估值与评级:我们预测公司2022/23/24年营业收入为44/50/56亿元,归属母公司净利润为10/15/17亿元。短期内,市场波动导致的投资收益下滑,以及远高实业公司债券违约引发的诉讼赔偿,预计将对公司的利润水平产生压制。长期来看,随着阶段性利空的消化,预计公司利润会逐步恢复,估值水平将趋近可比公司均值。参考可比公司华安证券、国金证券、东北证券和国海证券2018年以来10％分位数的估值,以±7.5％作为华西证券PB估值的合理区间。以此测算,华西证券的合理PB约为1.0-1.2倍。按照合理估值区间最低值估计,给予目标价8.81元。首次覆盖,给予"持有"评级。