华斯股份(002494):21年业绩改善,需求疲软下主业仍承压

裘皮产业全链路布局龙头。公司是集"原料、加工、设计、生产、销售"完整产业链于一体的裘皮制造龙头,同时还拥有肃宁国际毛皮交易中心、裘皮小镇(国际裘皮城、裘皮电商孵化园)等服务平台、进行房产的转让租赁,2021年裘皮主业/其他收入占比43.01％/56.99％。公司2010年上市后业绩增长稳健,2015年起受裘皮行业需求疲软影响收入总体呈现下滑趋势,2020年受疫情影响收入下滑29.14％、公司丹麦养殖场因疫情暂停经营、大量种貂被扑杀、从而计提大额资产减值损失导致净利出现亏损,2021年业绩在低基数下实现改善,收入同增22.74％/较2019年-13.03％、归母净利扭亏为盈、同增105.03％/较2019年+3.14％,净利增幅较大主要受益于毛利率回升、资产及信用减值损失大幅下降2.57亿元。

   需求疲软致裘皮主业持续承压。公司裘皮主业以贴牌为主、2021年ODM/OBM/OEM分别占比55.78％/41.42％/2.80％,早期以出口为主,因部分海外客户支付能力下降、毛利率不及国内,逐步将业务重心向国内迁移,2021年内销/出口占比88.82％/11.18％。受需求疲软影响,公司2010年上市后裘皮主业收入增速放缓、至2014年开始出现下滑,2020年叠加疫情影响收入下滑27.69％、2021年继续下滑24.90％,近两年产能利用率处于低位,分别为42.10％、29.98％。因2020年丹麦种貂被全面扑杀,当前行业原材料供给存在瓶颈,公司2021年半成品与原材料账面价值3.91亿元、生产原料充足,有望受益于小产能淘汰带来的行业集中度提升。

   平台转让租赁业务具有区位优势,2021年增长显著。其他业务收入主要来自公司原材料交易中心、裘皮小镇中的商铺转让及租赁收入,邻近雄安新区、具备区位优势。自2013年开启上下游延伸布局后增长显著,但转让收入存在不确定性导致增速有所起伏,2021年增速达135.45％。公司持续推进华斯裘皮小镇新项目建设,已建立电商孵化园(基本转让)、华斯国际裘皮城(转让+租赁)等,目前小镇东区项目仍在建设中。

   毛利率基本维持稳定,大额资产减值损失影响短期净利表现。公司毛利率基本稳定在25-30％区间,2020年部分因通过低价、负毛利销售去库存,毛利率下滑至负值,但已于2021年恢复至27.87％。近年公司净利率基本位于2-4％区间,2017年因投资电商平台优舍科技及未来时刻业务整合不利、计提大额减值准备,2020年因海外种貂被全面扑杀计提大额资产减值损失,导致净利率在以上两个年度转负,未来随会计估计变更、盈利端压力有望得到缓解。

   盈利预测与投资评级:近年裘皮行业需求疲软、疫情导致原材料供给受限,未来随着裘皮产品时装化、行业需求有望改善。公司为裘皮行业龙头,近年主业业绩承压,20年净利出现亏损、21年在低基数基础上有所恢复。我们预计2022-2024年归母净利分别同比增长10.15％/12.33％/15.33％,EPS分别为0.05/0.06/0.06元/股,对应PE分别为93/83/72X,估值较高,首次覆盖给予"中性"评级。

   风险提示:疫情反复影响消费、皮革行业需求疲软、原材料价格波动。