海象新材(003011):收入同比+46.87％超预期,业绩受原材料影响承压-年报点评报告

公司发布年报,2021年实现收入17.98亿元,同比+46.87％,其中Q1-Q4单季度收入分别为3.63/4.64/4.75/4.96亿元,同比分别+61.75％/+32.58％/+39.55％/+60.27％,收入保持高增超预期;全年实现归母净利润0.97亿元,同比-48.5％,其中Q1-Q4单季度归母净利润分别为0.26/0.27/0.24/0.20亿元,同比分别-18.77％/-56.60％/-54.69％/-50.90％,业绩受原材料涨价影响短期承压,整体符合预期。

   新产能释放推动收入持续高增,核心产品SPC地板收入同比+57％,占比持续提升。分产品看,2021年公司LVT/SPC/WPC地板收入分别为2.43/13.31/2.05亿元,同比分别+26.62％/+57.08％/+18.95％,其中SPC地板占比由2020年的69.23％提升至74.04％。得益于越南第一工厂、第二工厂产能逐步释放,公司收入保持高增,其中越南海欣21年实现收入4.6亿元,较20年0.63亿元大幅提升。截至21年末,越南第三工厂项目进度45.45％,国内募投项目进度45％,新产能有序投产有望支撑公司收入规模持续扩大。受原材料价格大幅上涨影响,毛利率短期承压。2021年公司毛利率为16.75％,同比下滑13pct,其中Q1-Q4单季度毛利率分别为21.22％/20.36％/17.72％/9.16％,同比分别-7.39/-12.56/-14.41/-15.20pct。公司产品主要原材料PVC、耐磨层21年平均价格比20年平均价格分别上涨38.38％/34.39％,其中21H2环比21H1价格进一步提升15.32％/9.37％,主要原因为PVC生产原料上涨,21下半年多地限电停产,PVC供不应求,导致价格上升。分产品看,LVT/SPC/WPC地板毛利率分别为16.40％/17.20％/13.32％,同比分别-15.80/-11.79/-17.49pct,SPC地板毛利率下滑幅度最小。

   提价存在结构性差异,报表端体现或存在一定时滞。公司采用成本加成与随行就市相结合的定价模式,面对原材料价格压力,除SPC产品价格基本稳定以外,LVT/WPC产品价格分别提升8.93％/1.74％,其中LVT地板因产品结构变动提价幅度最大。我们认为,一方面,ODM模式下公司需要与客户商议涨价事宜,出货时大多采用FOB模式,海运运力紧张影响收入确认节奏,进而导致提价在报表端的体现或存在一定滞后,另一方面,汇率波动也会对收入及产品均价产生一定影响。

   公司重视技术创新,耐磨层研发项目完成,生产端具备一定向上整合能力。截至21年末,公司共拥有专利21项,其中5项为发明专利。耐磨防滑PVC透明料研发项目已完成,预计优先满足自用,从而提升市场竞争力。截至21年末,公司共有研发人员152人,较20年净增39人,研发人员数量占比由7.89％提升至12.77％。21年研发费用共投入4815万元,同比+30.13％。销售费用控制有效,21年越南净利率9.2％,伴随越南产能占比提升,净利率具备回升空间。21年公司销售费用率为6.67％,同比-1.91pct,其中Q1-Q4单季度销售费用率分别为8.05％/9.67％/8.42％/1.18％,同比分别-1.33/+0.06/-2.45/-3.12pct,管控有效;21年管理/研发/财务费用率分别为1.94％/2.68％/0.99％,基本保持稳定。21年公司归母净利率为5.39％,同比-9.99pct,其中Q1-Q4单季度归母净利率分别为7.05％/5.83％/5.12％/4.04％,同比分别-6.99/-11.98/-10.65/-9.14pct。21年越南子公司实现净利润4215万元,净利率9.2％,预期伴随原材料价格回落及越南产能贡献占比提升,利润端具备一定回升空间。

   盈利预测与估值:我们看好PVC地板海外渗透率持续提升,行业整体面临压力的背景下,供给端中小产能或将逐步出清,公司作为细分赛道龙头,收入规模有望伴随产能释放持续增长,市场份额将进一步提升,预计22-24年收入分别为26.86/34.84/42.04亿元,同比+49.45％/+29.69％/+20.66％,22-24年净利润为2.22/2.93/4.36亿元,同比+128.66％/+32.21％/+48.84％,对应PE为12x/9x/6x,维持"增持"评级。

   风险提示:原材料价格持续高位,海运运力紧张,海外需求不及预期,产能投放不及预期等。