黔源电力(002039):历史性偏枯拖累业绩,看好来水改善与新能源转型-年度点评

事件:

   公司发布2021年度报告。2021年公司实现营收20.36亿元,同比下滑23.18％;实现归母净利润2.34亿元,同比下滑47.15％,低于我们之前预期下跌36.9％,业绩下滑主要受发电量大幅下滑影响。公司拟每10股转增4股并派发现金红利2.00元(含税)。

   投资要点:

   来水拖累公司业绩,技术创新与精细化管理提质增效。受汛期主要流域降水偏少等因素影响,2021公司水电机组所在流域来水减少三成,为70年来第10个最枯年份。公司全年实现水电发电量74.29亿千瓦时,同比减少23.85％。不利环境下,公司通过严控费用降本增效,全年成本费用较执行预算降低1.97亿元,且资产负债率进一步下滑至65.84％(减少0.34pct)。

   转型新能源进展顺利,建成国内首个流域梯级水光互补基地。公司积极推进新能源转型战略,2020年合计签订5GW水光互补项目框架协议,2021年新增核准20万千瓦,致力于建设以水电为基础的国际一流"零碳"综合能源上市公司。报告期内马马崖、光照、董箐三个光伏项目实现全容量投产,初步建成国内首个流域梯级水光互补可再生能源基地。截至2021年底公司控股装机398.35万千瓦,其中水电装机323.35万千瓦,光伏装机75万千瓦,充分发挥北盘江流域梯级水库的调节性能,平滑稳定光伏出力。

   贵州省抽水蓄能空间广阔,公司积极推进抽蓄项目寻新起点。根据《贵州省抽水蓄能电站中长期规划》,省内抽水蓄能规划比选站点35个,总装机规模4080万千瓦空间广阔。公司积极落实省内发展规划,2021年规划装机80万千瓦的光马可逆式抽水蓄能电站项目,已纳入国家《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035)》"十四五"重点实施项目,并已与地方政府签订开发框架协议,开展项目前期工作。我们认为,公司作为贵州省唯一电力上市企业,有望率先获取优质抽蓄资源实现稳定增长,同时依靠抽水蓄能电站与新能源发展的协同性,获取更多的光伏优质资源。

   2022年初水电发电量改善+光伏投产,业绩有望提升。根据贵州省气象局,2022年1月、2月全省降雨量分别为64.1毫米(+222％yoy)、49.0毫米(-4％yoy),在2021年低基数背景下,预计后续来水有望趋向历史均值。叠加2021年年末水库蓄能值达到历史最好水平,公司2022年1-2月累计发电量14.64亿千瓦时(+31.84％yoy),其中水电13.99亿千瓦时(+25.97％yoy),光伏0.65亿千瓦时。我们预计随着光伏并网释放增量,公司业绩有望明显改善。

   盈利预测与评级:我们维持公司22-23年归母净利润,新增24年归母净利润预测,预计22-24年归母净利润分别为5.1、6.0和7.5亿元,当前PE分别为10、9和7倍。公司水电业务度过至暗时刻,新能源与抽水蓄能顺利发展,公司成长空间广阔。考虑到公司作为区域清洁能源龙头,现金流极其充沛,未来有望实现中高速成长,参考行业情况,维持给予"买入"评级。

   风险提示:来水不及预期,新能源投产不及预期,政策及市场具有不确定性