玉禾田(300815):2021、2022Q1扣非归母净利润分别实现69.9％、58.7％高增长-年度点评

事件:公司发布2021年度报告及2022年一季度业绩预增公告。2021年公司实现营收340.88亿元,同比+24.79％,归母净利润16.96亿元,同比+14.56％;扣非归母净利润15.97亿元,同比+69.93％。公司预计2022Q1实现营收74.68亿元,同比+29％;归母净利润5.09亿元,同比+47.5％,环比+110.33％;扣非归母净利润4.59亿元,同比+58.67％,环比+108.64％,同比环比均实现大幅增长。

   1、营收规模:2021年营收增速创近年新高,2022年预计关联交易金额表明军机交付有望再提速。受益于军机加速迭代跨越,2021年公司营收增速达近10年最好水平(24.79％),单季度来看21Q1-Q4公司分别实现营收57.9、101.3、90、91.7亿元,除Q1外较好实现均衡生产。根据2022年预计关联交易金额,一方面,2022年公司预计向关联方购买原材料等金额230.25亿元,较2021年实际发生额同比提高33.36％,而航发动力预计2022年向航空工业集团系统内销售商品额180亿元,较2021年实际发生额同比提高28.05％,两大主机单位在2021年高基数的基础上仍然保持较高增速再次验证了军机行业的高景气度。另一方面,2022年公司预计接受关联方提供的劳务额33.21亿元,较2021年实际发生额同比提高157.91％,主要是任务量增多导致需求增加。展望2022年,随着下游交付加快叠加上中游扩产提速,军机产业链上下游都有望实现快速发展,2022Q1预计营收增速29％左右。

   2、盈利能力:规模效应带动毛利率持续提升,研发费用增长以及政府补助减少拖累净利率略微下滑。2021年公司实现毛利率9.76％,同比提高0.53pct,保持增长态势,我们认为毛利率持续提升是源自于航空装备交付量提升带来的规模效应。2021年公司实现净利率4.98％,同比下降0.45pct,其中21Q4单季度净利率仅为2.65％,大幅低于全年平均水平。我们认为其一方面是因为2021年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比增长0.02/0.66/-0.66/0.89pct,导致公司整体期间费用率同比增长0.91pct,销售费用率增长主要系展览费增加,管理费用率增长主要系职工薪酬增加,财务费用率减少主要系利息收入增加,研发费率增长主要是投入加大,其中21Q4单季度研发费用大幅提升(同比20Q4提高176.46％,环比21Q3提高123.26％)导致公司业绩低于预期,并且拖累全年净利率水平;另一方面,2021年公司计入当期损益的政府补助为0.98亿元,较2020年下降3.29亿元。2022Q1公司实现净利率6.82％,较2021Q1-Q4的5.96％、5.96％、5.61％、2.65％均实现显著提升,为高质量完成全年交付任务打下坚实基础。

   3、合同负债提升表明在手订单充足,存货同比环比提升预示收入端迎来高增长。2021年末公司合同负债365.35亿元,较2020年末同比提高672.50％,表明下游需求旺盛,公司在手订单充足;2021年末公司存货87.9亿元,较2020年末同比提高13％,环比2021三季度末提高33.83％,表明生产备货力度正在加大。具体来看,2021年末公司在产品68.95亿元,较2020年末同比提高28.39％,预示短中期收入迎来高增长。

   4、大额预收款显著改善企业现金流,激发产业链扩产提速。2021年中航沈飞经营性现金流净额100.95亿元,同比提高59.73％,主要是收到大额预收款所致;销售商品、提供劳务收到的现金为668.61亿元,同比提高162.40％,表明客户付款节奏正在加速。大额预收款按照产业链传导将大幅改善上下游企业的经营性现金流,如中航机电、中航重机2021年销售商品、提供劳务收到的现金分别为199.29、77.59亿元,分别实现同比增长85.18％、45.22％。

   投资建议:大额预收款落地带来军工行业高确定性的高景气度。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,批量列装下盈利能力较好。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.77、30.09、38.65亿元,对应PE为51X、38X、30X。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性大、批量列装背景下盈利提升确定性大,未来还有FC-31潜在的列装产品,维持"买入"评级。

   风险提示:军品交付节奏不及市场预期。