上海环境(601200):2021年业绩略低于预期,业务模式持续开拓-年度点评

业绩回顾

   2021年业绩略低于我们预期

   公司公布2021年业绩:收入71.02亿元,同比+57.41％;归母净利润6.87亿元,对应每股盈利0.61元,同比+9.77％,略低于我们预期。盈利不及预期主要系产能投产但未充分释放,利润增速不及收入主要系会计准则变化,确认了毛利率较低的PPP项目建设期收入及成本。

   产能投产带动营业收入增长,会计准则变更拖累毛利率。1)固废板块营收同比+144％至49.83亿元,污水处置营收同比+52％至6.1亿元,主要系公司执行新的会计准则,将PPP项目的收入成本确认至固废板块,导致收入与成本同比大增;2)工程业务营收同比-34％至10.9亿元,主要系公司本年建设合同业务较去年有所减少。盈利能力方面,公司执行新会计准则拖累毛利率,致2021年综合毛利率-4.77ppt至23.66％,固废板块/污水处理/工程业务毛利率同比-12.77/-4.82/-2.12ppt至24.45％/56.12％/11.8％。

   期间费用率增加,经营性现金流承压。2021年公司期间费用率同比+0.26ppt至10.8％,主要系新项目投产,导致销售与财务费用率同比+0.09/+0.35ppt至0.11％/4.44％。考虑到会计准则变动确认较高收入,我们认为公司期间费用支出仍有一定压力。经营性现金流同比-45.15％至5.73亿元,主要系公司PPP建设部分支出列支为经营现金流出所致,根据公司公告,若按原会计政策,则经营性现金流同比+31.82％至13.76亿元。

   发展趋势

   积极探索业务新模式,支撑公司战略升级。公司2021年全年累计发电量50.53亿度,同比增长29.95％;上网电量42.05亿度,同比增长29.12％,业绩稳步提升。公司积极探索"水务+光伏"新模式,竹园一厂建设投运的一期1.69MW光伏项目,实现了污水深度处理区反冲泵、废水泵等关键设备运行100％由清洁能源供电。在危废医废领域,公司2021年投资6.65亿元建设湖北资源化项目一期,年处理量共10.5万吨。我们认为公司作为固废行业领先企业,商业模式持续创新,有望支撑公司"环境治理+"(三项轻资产+三项重资产业务协同)的战略升级。

   盈利预测与估值

   考虑到公司产能尚未充分释放,我们下调公司2022E净利润6％至7.74亿元,引入2023年盈利预计8.67亿元,当前股价对应2021/2022年15.5倍/13.9倍市盈率。考虑到公司业务模式开拓长期有望贡献盈利,维持跑赢行业评级和14.00元目标价,对应20.3/18.2倍2022/2023年市盈率,较当前股价有30.7％的上行空间。

   风险

   污水处置费下行,项目推进不及预期。