德林海(688069):专项债渐次落地,静待现金流改善

维持"增持"评级。考虑到公司应收账款余额较高,我们下调公司2021-2023年归属净利润分别至1.30/2.35/3.32亿元(原2.37/3.16/4.05亿元),对应EPS2.19/3.96/5.58元(原3.99/5.32/6.81元)。由于公司为富营养化水体脱盐治理稀缺标的,尚无完全业务相同的可比公司,我们按照膜法水处理脱盐集成技术与设备商平均值给予公司2021年39倍PE,下调目标价至85.25元(原176.54元),67％向上空间,维持公司"增持"评级。

   升级为水体富营养化综合治理商。公司起家于蓝藻治理业务,凭借水质提升效果好的核心专利技术,发展为湖库富营养化综合治理方案提供商。

   公司应收账款余额较高,项目部分应收账款已拨付,后续地方专向债落地加速回款。1)由于公司主要客户为政府相关部门和国有企事业单位,严格的专项资金验收、决算审计及审批流程导致部分项目回款晚于约定付款时间。截至2021年9月30日,公司应收账款余额仍较高。2)根据公司投资者互动平台答复,星云湖项目、异龙湖项目部分应收账款已拨付至公司,分别为3000万元、1900万元。3)云南省2021年政府专项债券(十八期至二十五期)已于2021年10月发行成功,星云湖项目为该专项债发行项目之一,专向债落地将加速应收账款回款进程。

   湖库治理需求加速释放,公司持续拓展业务范围,业绩增长可期。"十四五"湖库富营养化治理需求加速释放。公司已有内源治理技术储备,将持续拓展水体富营养化治理其他细分业务,业绩增长可期。

   风险提示:技术迭代的风险、应收账款回收风险。