纳尔股份(002825):横向纵向持续扩张,打造功能性膜材平台型企业-深度研究

公司自成立以来以数码喷印材料为主业,经过近20年发展成为国内数码喷印材料龙头,并完成了精密涂布等核心技术积累。公司近年来在保证主业数码喷印材料领先优势的基础上,沿横向和纵向稳步扩张。横向拓品类方面,公司紧紧围绕涂布工艺,布局了汽车功能膜、多层光学电子功能膜、燃料电池膜电极等新材料;纵向延伸产业链方面,公司布局了数码喷印墨水、压延膜和胶粘剂。我们认为公司有望成为国内领先的功能性膜材平台型企业。

   数码喷印材料:公司市占率领先,行业集中度有望进一步提升。作为数码喷印材料行业规模领先的上市公司,公司竞争优势非常明显,2019年主要产品国内市占率约25％。随着疫情及环保趋严,小企业加速出清,行业集中度有望进一步提升。此外,公司已规划泰国、江苏南通、江西丰城三大基地,建成后将大幅提升公司综合竞争力。

   数码喷印墨水:行业增速较快,公司位于国内第一梯队。2015-2019年我国数码喷印墨水市场保持20％以上增速,纺织品数码印花是其中较为重要且增长较快的应用领域。相比传统的染整和丝网印花,纺织品数码印花契合了纺织产业升级和终端快时尚的消费升级趋势,迎来快速发展期。公司子公司墨库图文位于国产第一梯队,2021H1数码喷印墨水收入1.98亿元,同比增长90％。

   汽车保护膜:卡位蓝海市场,收入快速增长。汽车保护膜(PPF)主要用于乘用车的漆面保护,可分为隐形车衣和汽车改色膜两类产品。我们测算PPF潜在市场规模可达87.5亿元。公司于2016年底收购PPF品牌并成立汽车保护膜事业部,经过3年发展已成为国内知名品牌和头部企业,营业收入从2018年仅210万元增长至2020年9543万元。2021H1公司PPF收入7900万元,同比增速高达178.5％。

   积极布局燃料电池膜电极,胡里清博士产业经验丰富。2021年4月,公司成立纳尔终能氢电有限公司,进入燃料电池膜电极生产领域,进一步拓宽功能性膜材赛道。膜电极是燃料电池的核心组件,技术壁垒较高。项目带头人胡里清博士为中国燃料电池产业化先驱,具有深厚的产业经验。公司计划配套先进的CCM生产线,目标成为国内最大的膜电极研发制造企业。

   我们预测公司2021/22/23年归母净利润0.99/1.55/2.27亿元,EPS0.67/1.06/1.55元,对应现价PE37.35/23.70/16.21倍。参考可比公司给予公司2023年20倍PE,目标价31元。我们看好公司清晰的横向纵向发展思路,数码喷印墨水、汽车保护膜与燃料电池膜均是增速较快的赛道,公司有望成为功能性膜材平台型企业。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:户外广告市场下滑超预期,原材料价格大幅波动,新项目建设进度不及预期。