皖通高速(600012):分红率提升至60％,配置价值高-动态点评

公司拟提高分红率至60％,高股息具备配置价值

   公司发布2021-2023年度股东回报规划,每年现金分红率不低于60％。公司2020年度分红率为41.5％(2017-2019年度均值:35.5％)。公司拟收购安庆长江公路大桥与岳武高速安徽段项目;在交易完成后,我们测算公司2021/22/23年归母净利润将提高0.8/1.8/1.8亿元。方案尚待股东大会批准,我们模型未反映该收购,维持2021/22/23年度归母净利润为14.8/16.0/17.2亿元,股息率将达到8.2％/8.9％/9.6％(分红率:60％)。受疫情影响,公路行业PE中枢下跌,目标价调整至8.01元(基于Wind一致预期行业中枢9.0x2021PE),前次目标价8.10元基于9.1x2021PE。维持"买入"评级。

   当前资产负债率较低,提高分红与再投资提升股东回报

   公司已陆续完成宁宣杭高速建设、合宁路改扩建工程,我们认为资本开支高峰将暂告段落。合宁路车流量的提升带来充沛的现金流。2021年9月底,公司资产负债率仅为29％,显著低于A股高速公路公司均值(45％);同时,公司的货币资金达到52.3亿元,付息负债仅为34.2亿元。在此背景下,公司的现金流足够支撑分红比例提升。公司拟收购安庆长江公路大桥与岳武高速安徽段项目,适当提升资产负债率,长期看将提升股东回报水平。假设项目收购在2021年底完成,我们预计公司2021年末资产负债率提高至37％。

   再投资项目收益率适中

   公司拟收购安徽安庆长江公路大桥公司100％股权22.1亿元和债权19.7亿元。标的公司主要资产为安庆长江公路大桥与岳武高速安徽段项目,剩余收费期约为12年和24年,合计52公里。据中水致远评估,项目全投资IRR为7.56％。据此,我们测算项目股权IRR为8.81％;考虑当前股债结构比例(52.9％vs47.1％),并且参考一年期贷款利率LPR3.85％,我们测算即期项目回报率为6.0％(8.81％*52.9％+3.85％*(1-25％)*47.1％),往后各期项目回报率随着股权比例上升与债权比例下降而提高。公司的资金成本较低,存款足以支付交易对价,以3Q21报表测算存款收益率仅为2％。

   项目收益与风险相匹配

   据华杰工程,影响通行费的重要假设包括:1)2023年无岳高速将开通,打通岳武高速断头路,带动通行费增长;2)2027年北沿江高速、安庆海口长江大桥、池州长江公铁大桥通车,导致通行费下降。我们据此做敏感性测算。假设2024年及以后各年岳武高速通行费比华杰预测少10％、2027年及以后各年安庆大桥通行费比华杰预测少10％,我们测算项目股权IRR将降低至7.32％。综合考虑公司资金成本,收购项目收益率适中,与其风险相匹配。

   风险提示:疫情抑制出行意愿,路网分流高于预期,资本开支高于预期。