皮阿诺(002853):恒大事件拖累业绩承压,盈利能力稳定-2021三季报点评

短期业绩略有承压。公司2021Q1-3实现收入13.2亿元,同比+30.38％;归母净利润1.7亿元,同比+37.66％。2021Q3单季度实现收入4.7亿元,同比-4.75％;归母净利润0.7亿元,同比-2.08％。

   业绩小幅下降主要受恒大事件拖累。公司2021Q3收入及归母净利润同比小幅下滑,主要原因为公司于2021Q3终止与恒大合作,若剔除该影响2021Q3营业收入同比增长18.3％。利润端看,除收缩恒大业务造成的影响外,2021Q1-3公司计提信用减值准备3464.5万元、资产减值准备329.6万元;其中2021Q3计提信用减值准备1566万元、资产减值准备103万元,对归母净利润增速的影响达22.8pp。

   成本上行及信用减值损失压力下,盈利能力仍保持稳定。公司2021Q1-3综合毛利率为34.11％,同比-5.08pp;销售净利率为13.34％,同比-0.04pp。2021Q3单季综合毛利率为35.00％,同比-5.35pp;销售净利率为15.40％,同比-0.66pp。公司毛利率同比下行主要受会计准则调整影响,销售净利率在原材料价格上行的环境中保持稳定,剔除信用及资产减值损失后盈利能力同比有所提升,公司零售渠道中高端改革对于盈利能力的提升带来显著成效。

   相关款项回收后现金流状况有望好转。公司2021Q1-3经营现金流净额为-3.46亿元,同比-242.61％。经营现金流净额为负值主要系增加购置生产设备、支付合同履约保证金以及受国内个别大型地产商应收票据出现到期尚未兑付等因素导致(若扣除上述影响,同比+24.38％)。后续随着优化客户结构和相关款项的回收,经营现金流有望逐步优化。

   零售业务＆工程业务双轮驱动,后续增速有望逐步修复。工程业务方面,公司暂停与大客户恒大合作后,短期工程业务增长承压。但中长期看,随着其他优质客户逐步成熟,工程业务有望继续保持稳健增长。零售业务方面,公司2021H1末经销门店数量为953家(较2020年末净增13家),其中综合店707家、橱卫独立店139家、衣木独立店107家,综合店占比继续提升。此外,公司持续拓展整装渠道布局,2021H1开拓170余家家装公司渠道,与碧桂园、万科、保利、融创等头部房企合作"拎包入住"装修项目。

   盈利预测与投资评级:基于公司大宗业务短期波动略下调公司盈利预测,我们预计公司2021-2023年净利润分别为2.4、3.0、3.4亿元(原盈利预测为2.8、3.6、4.7亿元),对应PE11、9、8X。公司整体经营稳健,当前估值处于低位,维持"增持"评级。

   风险提示:竣工不及市场预期,业务转型遇到阻碍,资金占用增加等。