惠达卫浴(603385):零售渠道增速较快,扣非归母净利润下滑-中期点评

半年报。公司21H1实现收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为17.43亿元、1.12亿元和0.91亿元，分别同比变动32.38%、-12.94%和-22.55%。其中，21Q2公司实现收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为10.34亿元、0.72亿元和0.64亿元，分别同比增长25.89%、-28.18%和-33.42%。

   分渠道看21H1公司零售渠道增速较快，出口拖累整体收入增长。公司21H1国内销售同比增长41.09%，其中零售渠道销售达9.01亿元，同比增长51.14%，工程渠道销售达4.21亿元，同比增长23.52%。公司国外销售21H1为4.06亿元，同比增长10.55%。

   毛利率下滑。公司21Q2毛利率和净利率分别为28.60%和7.75%，分别同比下滑6.05个百分点和4.83个百分点。毛利率下滑部分是由于去年同期享受社保减免所致，同时，渠道投入增加导致公司销售费用增加，汇兑损失增加造成公司财务费用增加。

   经营活动产生的净现金流量减少。21H1公司经营活动产生的现金流量净额为-1.37亿元，相比20H1的3.14亿元同比减少143.54%。从收现比数据看，公司21H1收现比为0.97，相比20H1的1.02的水平有所下降；净现比为-1.12，相比20H1的2.41水平亦有下降。21H1经营性净现金流下滑较多主要是因为其他应收款项目有较大增加，从20年底的0.11亿元增长到21年中的1.65亿元，这部分主要是支付的保证金增加所致。

   B、C端共同发力，预计经营将持续改善。公司零售渠道在21年上半年"惠达"品牌在空白市场新开门店112家，门店改造升级108家，截至21年6月30日，公司"惠达"品牌拥有境内门店总数2323家，其中卫浴品牌门店1900家，瓷砖门店423家。工程渠道方面公司已与碧桂园、融创中国、保利地产、金地集团、康桥地产、首创置业、万达地产等知名地产企业达成合作关系。我们认为，公司B端和C端持续发展，未来经营情况有望持续改善。

   盈利与估值。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.88、1.07、1.24元/股，可比上市公司2021年预测PE的中位数为20.9倍，给予公司2021年16-17倍预测PE，对应2021年合理价值区间14.08-14.96元/股，"优于大市"评级。

   风险提示。工程端客户对国产品牌接受度低于预期风险。