华软科技(002453):深挖护城河,有机合成研发创新厂商扬帆起航-首次覆盖报告

收购优质资产,未来奥得赛化学将成为利润主要来源。2020年10月23日,北京奥得赛化学98.94％的股权过户至华软科技名下,奥得赛化学成为上市公司控股子公司。

   奥得赛是我国罕见实验室型有机合成企业。公司是化工行业罕见的拥有较强研发创新能力,采用定制化生研发化工产品,来逐渐丰富自身产业链的模式。其核心竞争优势包括:1)有机合成研发创新能力:包括以更高效的反应路径定制化合成化合物;2)难以复制的产业链设计:公司产业链以芳烃类原材料作为起点,与光气、氯气、氢气反应,树状展开延伸出众多医药中间体产品,再进而延伸出荧光增白剂、电子化学品。公司大多数产品既可以外售,又可以作为产业链下一环节产品的原材料;3)优质的客户资源:电子化学品领域,公司客户包括日本东洋纺、韩国科隆、韩国MIWON;医药中间体领域,公司客户包括凯莱英,荧光增白剂领域,公司客户包括BASF、花王、狮王、纳爱斯。其中许多客户合作超过十年;4)成长潜力显著的单品:公司拥有多种高附加值中间体,包括:OLED有机发光材料、半导体封装材料、抑郁症药物、糖尿病药物、心脑血管疾病药物等产品。

   基本面拐点信号确认,步入成长快车道。我们基于三点原因,认为公司目前处于基本面拐点:1)达成战略合作整合"三气"资源,成本进入下行通道:公司一方面整合了华软科技光气资源,另一方面整合湖北葛化华祥氯气、氢气资源。光气资源延伸了公司产业链、氢气资源降低了公司的原材料运输成本、氯气资源使得公司产业链进一步向上游延伸。例如氨基氯苯由外购变为自产。这些使得公司原材料成本在未来几年大幅下降;2)客户资源的优化:公司客户数目加速增长、与优质客户的合作进一步深化,后续几年成长可依托于客户的份额提升;3)产品结构优化,电子化学品占比快速提升:过去公司的收入主要位于荧光增白剂,近年来由于技术的进步、客户资源的积累,医药中间体业务、电子化学品业务占比迅速增长。其中电子化学品包括半导体封装材料、OLED有机发光材料、光学膜涂层材料等。2018年公司电子化学品业务占4％,2019年占比已达到17％。

   盈利预测与估值建议。我们预计华软科技2021-2023年营业收入分别为37.57/49.20/61.20亿元,预计归母净利润分别为2.50/3.53/4.89亿元,分别对应19.9/14.1/10.2倍PE。奥得赛是我国罕见实验室型有机合成企业,整合氯气、光气、氢气资源,一体化优势强化,业务结构改善,客户资源优化,业绩进入加速成长期。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原材料成本大幅上涨,新客户开拓慢于预期。