广汇汽车(600297):短期供求结构有望改善,看好二手车长期发展前景-2020年报与2021一季报点评

4Q20业绩不及预期,1Q21业绩表现亮眼:2020营业收入同比下降7.1％至人民币1,584.4亿元,归母净利润同比下降41.7％至人民币15.2亿元(vs.我们预期约人民币20.5亿元);其中,4Q20归母净利润同环比下降42％/75％至人民币2.0亿元,主要由于门店调整/年末部分品牌渠道压货等导致的毛利率下滑(4Q20毛利率同/环比下降2.9pcts/2.1pcts至约6.3％)、以及减值计提。1Q21营业收入同比增加64.9％至人民币422.3亿元,毛利率同比微降0.4pcts/环比增加2.4pcts至约8.8％,归母净利润约人民币6.5亿元(vs.1Q20由于疫情亏损约人民币4.0亿元),主要由于销量同比增长57％/新车毛利率恢复至3.4％。售后与佣金业务稳步推进:从各项业务分拆来看,1)2020新车销量同比下降16.2％至75.1万辆,新车销售收入同比下降6.8％至人民币1,367.5亿元(新车销售毛利率同比下降1.6pcts至2.2％)。2)2020售后入场台次同比下降12.4％至721.5万台次,售后收入同比微增1.0％至人民币144.5亿元(售后毛利率同比增加1pcts至35.0％);其中,售后的毛利润占比同比增加7.2pcts至38.8％(vs.新车的毛利润占比同比下降10.7pcts至22.8％)。3)2020佣金业务收入同比下降12.4％至人民币47.6亿元(佣金业务毛利率同比下降0.9pcts至76.5％);其中,双保/无忧创新非车险业务渗透率同 比大幅增加至56.3％/43.9％,汽车金融渗透率稳步增加4.6pcts至72.6％。芯片短缺或将带来短期供求结构改善,看好二手车长期发展前景:我们判断,1)预计2Q21E行业或仍具有较高芯片短缺风险,市场短期供求结构改善有望提振经销商新车毛利率。2)2020公司二手车销量同比下降18.5％至26.8万辆;管理层指引将打造广汇二手车独立品牌,通过包括检测/评估/定价等统一标准化的服务机制,建立线上推广/线下倒流的品牌连锁模式,逐步拓宽二手车市场。我们认为二手车业务有望长期提振毛利率(预计二手车批售/零售毛利率分别约3％-4％/5％+vs.新车销售毛利率约3％),二手车产业链也有望延伸至较高毛利率的售后/佣金业务。我们看好公司在二手车市场加大网点(尤其零售网点)的战略布局规划,二手车长期空间与盈利贡献前景可期。维持"买入"评级:基于门店升级/二手车网点布局等影响,我们下调2021E/2022E归母净利润8％/3％至约人民币23.9亿元/30.1亿元,预计2023E归母净利润约人民币33.5亿元。鉴于公司售后/佣金与二手车推进对应的长期盈利结构优化、以及运营效率提升/费用率下降等长期改善趋势,维持"买入"评级。

   风险提示:毛利率承压,售后/佣金、以及二手车业务承压,门店升级改造导致业绩承压,市场风险等。