克来机电(603960):盈利能力持续改善,热管理产品进展顺利-2020年年报＆2021年一季报点评

一、事件概述2021年4月27日公司发布2020年年报和2021年一季报,2020年公司实现营收7.66亿元,同比下降3.8％,实现归母净利润1.29亿元,同比增长29.2％;2021年一季度,公司实现营业收入1.33亿元,同比下降20.7％,实现归母净利润0.23亿元,同比下降21.0％。

   二、分析与判断一季度业绩承压,下半年恢复可期公司一季度业绩下滑的原因主要包括:1)下游包括大众在内的部分车企产量同比减少;2)由于公司的收入确认机制原因,去年一季度业绩基数较高,和其他行业有所不同;3)自动化设备业务受到海外一级供应商同比减产的影响,去年订单受到影响。我们认为,下半年汽零业务随着下游大众产量逐步恢复正常化,分配器和燃油车管路出货量有望逐步回暖,新能车产品有望贡献收入;自动化业务一季度新增订单饱满,2020年下半年订单将逐步确认收入。综合来看,公司一季度承压,但是下半年拐点的确定性高,盈利能力有望随着国六B产品以及二氧化碳产品的放量,持续改善。

   负债率持续降低,盈利能力改善可期公司的资产负债率从2020年末的17.8％下降到13.3％,剩下的部分负债还包括部分应付账款,负债率持续降低。应收账款一季度出现增加,主要是由于公司短期对下游供应商的付款方式做出部分让步,二季度行业回暖之后,将逐步回归正常化,现金流情况有望持续改善。2020年公司汽零业务的毛利率提升到28％,相比2019年同期增加5个百分点以上,主要由于国六分配器以及高压油管的渗透率逐步提升,高毛利率产品对原有低毛利率产品的迭代是盈利能力改善的重要原因。2021年下半年,二氧化碳冷媒的热管理系统中的管路系统产品有望贡献收入,并且明年在大众MEB车型逐步放量过程中,二氧化碳管路的收入有望保持高增长,成为公司主要的收入增长点,并持续改善公司盈利能力CO2管路下半年有望贡献收入,阀类产品拓展顺利公司CO2管路系统有望开始高增长,成为公司增长的主要驱动因素。此外公司阀类产品也已经于去年送样,目前进展速度符合预期,有望在2022年开始定点供货,公司在新能车热管理系统中的单车价值量有望随着产品线的拓展而提升。目前宣布批量使用二氧化碳为冷媒的热管理系统的主要仍是大众的车型,但是未来包括国内自主品牌和国际车企都有望逐步开始部分采用二氧化碳为冷媒的热管理系统,市场空间 和渗透率都有望加速提升,公司长期成长性可期。

   三、投资建议预计2021-2023年,公司实现营业收入10.9/14.4/20.0亿元,实现归母净利润2.0/2.5/3.5亿元,当前股价对应PE为36/29/20倍,由于公司未来核心增长业务为新能车热管理系统产品,高增长确定性较高,综合估值中枢在45倍左右,公司估值仍有较大提升空间,维持"推荐"评级。

   四、风险提示:新能源汽车销量不及预期,二氧化碳冷媒的热管理系统渗透率不及预期,下游产量恢复不及预期。