阳光城(000671):财务端边际优化,经营端稳步前行-一季点评

1Q21业绩低于我们的预期

   阳光城公布1Q21业绩:营业收入75亿元,同比+12％；归母净利润5亿元,同比+12％,低于我们此前预期。

   业绩低于预期主要因结算放缓、毛利率下滑、有效税率提升。1Q21公司营业收入仅同比+12％,税后毛利率同比下滑2.1ppt至17.4％；受合联营公司集中进入结算周期的影响,1Q21公司投资收益由1Q20的4亿元增至8亿元；同时,公司实际有效税率较1Q20提升8.2ppt至46.4％,致归母净利润仅录得12％的同比增速。财务端边际优化。1Q21公司经营活动现金净流入1亿元(1Q20净流入13亿元),期末在手现金为458亿元(未扣除限制性现金,2020年末498亿元),相当于一年内到期有息负债的1.7倍(2020年末1.5倍)；1Q21末公司净负债率降至93％(2020年末95％),剔除预收款后的资产负债率降至78％(2020年末79％)。

   发展趋势

   1季度销售高增,全年料超2,200亿元。1Q21公司销售额和销售面积分别同比+72％/+8％至486亿元/288万平方米,分别较2019年同期+43％/+11％,金额口径权益比例64％(与2020年持平),销售均价16,904元/平方米。我们预计公司全年在3,200-3,300亿元可售货值(新推+滚存)的支撑下,销售额将超过2,200亿元,隐含近67％的去化率和低个位数的同比增速。

   1季度拿地强度下行,未来或将延续审慎态势。1Q21公司拿地金额同比-47％至84亿元(根据月度拿地公告整理),较2019年同期-54％,金额口径拿地强度17％(2019-20年分别为30％和32％)。公司扣预负债率的压降仍是当前的重要任务,年内将努力向"绿档"靠近。在此背景下,我们预计公司拿地端将延续审慎态势。全年盈利料实现双位数增长。1Q21末公司并表范围内已售未结金额(预收款项+合同负债)较2020年末+17％至804亿元,我们预计公司2021年营业收入将实现20-25％的同比增长,税后毛利率小幅降至14％左右(2020年16％)；同时考虑到合联营公司集中进入结转周期,我们预计2021年公司归母净利润最终将实现15-20％的同比增长。

   盈利预测与估值

   考虑到公司结算进度低于预期、毛利率下滑幅度超出预期,我们下调公司2021/2022年每股盈利预测10％/10％至1.49/1.85元,当前股价交易于4.1/3.3倍2021/2022年预测市盈率和56％的NAV折让。维持跑赢行业评级,下调目标价10％至7.48元(以反映盈利调整),对应5.0/4.0倍2021/2022年市盈率、46％的NAV折让和22％的上行空间。

   风险

   业绩承诺兑现不及预期；结算进度和财务端改善幅度不及预期。