红宝丽(002165):Q1业绩低于预期,影响因素有望逐步消退-一季度点评

公司公布2020年年报和2021年一季报。2020年公司实现扣非归母净利润1.25亿元(同比+30%)，其中20Q4单季实现扣非归母净利润0.57亿元(同比+65%、环比+206%)，业绩增长主要因PO装置投产。21Q1公司实现扣非归母净利润0.27亿元(同比-7%、环比-61%)，受PO装置工艺优化和PO价格波动影响略低于预期。

   下游需求旺盛，2020年下半年PO产业链价格大幅上涨。疫情改变消费习惯，同时全球订单向国内转移，2020年我国冰箱冰柜产量大幅增长，家用冰箱和冷柜产量分别同比增长14%、40%。受此带动，聚醚、PO价格在2020年下半年大幅上涨。2020年公司销售硬泡聚醚12.82万吨(历史新高)，异丙醇胺8.40万吨。

   PO项目投产，公司打通PO全产业链，工艺仍有优化空间。泰兴化学10万吨PO项目采用异丙苯共氧化法新工艺，于20Q4正式投产。根据年报披露，泰兴化学Q4共生产PO2.2万吨(即开工率80%)，实现净利润约7000万元。20Q4PO不含税均价为15644元/吨，按此计算公司PO完全成本约12400元/吨。随着工艺优化，该成本仍有下降空间。

   21Q1业绩低于预期，主要因PO装置未达最佳运行状态、聚醚业务成本压力较大。(1)泰兴化学投产初期工艺优化较多，Q1平均负荷72.9%，未达到最佳运行状态。泰兴化学Q1净利润5038万元，低于预期。(2)公司硬泡组合聚醚以上个月PO均价为基准定价，价格存在一定滞后性。Q1PO价格维持高位，且三月份快速上涨，而公司尚有约30%PO需要外购，聚醚业务成本压力较大。聚醚业务Q1亏损2256万元。

   我们预测公司2021/22/23年归母净利润2.12/2.39/2.55亿元，EPS0.35/0.40/0.42元，对应现价PE15.0/13.4/12.5倍。我们认为导致Q1业绩低于预期的两个因素有望逐步消退:随着泰兴项目开工率提升、降本不断推进以及DCP投产，PO综合成本有望下降；公司3月份已就硬泡组合聚醚和异丙醇胺产品价格进行调整，且4月PO价格相比3月高点有所下跌。公司整体仍将受益于PO产业链高景气度，维持"买入"评级。

   风险提示:PO装置运行和降本情况不及预期，PO价格大幅波动