富春环保(002479):国资入主新起点,异地扩张高增长-公司研究报告

迎江西国资入主。1、主营业务:公司主营固废(污泥、垃圾)协同处置及工业园区热电联产,在浙江、江苏、江西和山东均有布局,2020年收购切入危废综合利用领域,2020前三季度营收同比+22％至33亿元,归母净利润同比+3％至2.2亿元。2、国资入主:2020年11月原控股股东向水天集团转让19.94％股权,价格8.8元/股,总价15.6亿元,实控人变更为江西省南昌市国资委。2020年12月董事会全面年轻化,管理层7名非独立董事中,70后3名而85后有4名,新任董事长万娇现年仅有32岁,新管理层年轻有朝气,总经理深耕园区热电联产多年,经验丰富。公司有望借助国有资本的资源及产业优势,促进江西区域业务发展,进一步扩大节能环保业务。

   2020布局的变化:腾笼换鸟,多元布局。1)拆迁腾退,热电产能下降。富阳原是造纸之乡,为推进地方高质量发展,造纸业基本退出富阳,2019-2020政府陆续对公司富阳基地进行拆迁腾退,根据公司债券评级报告,装机合计减少17.25万千瓦,供热能力减少1250吨/小时,减少盈利约1.3亿元,对应补偿款22.16亿元；2)当年投资收益贡献。2020H1铂瑞能源贡献投资收益0.86亿元,三星热电已于2019年腾退,我们预计收益或来源于拆迁补偿；3)原有基地持续增长。除富阳基地外,公司仍有多个热电联产基地,装机14万千瓦,供热能力1395吨/小时,2020随着管网改造及用户拓展,我们预计或贡献利润增量0.3亿元(15％)；4)收购拓展多元布局。近年公司陆续收购中茂圣源(热电)、铂瑞能源(热电)、遂昌汇金(危废处置),根据在建工程进度,我们认为这些项目或陆续在21-23年贡献利润增量。(见附表)?

   2021:产能投产,多点开花。1)原有热电基地:我们预计产能利用率爬坡和新增产能投产增加公司21年供热产能360吨/小时,贡献利润增量0.8-0.9亿元；2)垃圾焚烧厂(日处理1500吨):有望2021年投产,我们预计21-22利润增量0.1亿元；3)危废:2020年底新增处理产能5万吨/年至6.7万吨/年,考虑产能爬坡,我们预计有望贡献利润增量0.5亿元；4)中茂圣源有望扭亏:所在园区主要承接和转移雄安新区优势企业,随着项目投产,产能利用率有望逐步提高,我们预计21年有望减亏0.2-0.3亿元；5)铂瑞能源旗下多个热电联产项目有望在21-22年投产,逐步贡献利润增量,我们预计21年整体盈亏平衡,22年贡献利润增量0.5-0.8亿元。

   投资建议。我们预计20-22公司EPS分为0.34/0.52/0.70元。可比公司2021PE16倍,PB2.9倍。我们认为,尽管搬迁腾退导致供热产能下降,但21-22公司在建产能将迎投产和达产潮,业绩增量可观,加上国资入主,未来可借助大股东资源及优势拓展新业务,由于业绩增速或高于行业平均水平,给予公司21年16-20倍PE,合理价值区间8.32-10.40元,2021BPS5.23元,给予公司1.8-2.0倍PB,合理价值区间9.41-10.46元。综合考虑,合理价值区间为9.41-10.40元,首次覆盖,给予"优于大市"评级。

   风险提示:拓展不达预期,以45％比例设置业绩超额完成奖励存在不确定性。