中泰化学(002092):剥离贸易业务优化资产,主业景气度大幅回升

细分产业链龙头,拥有完整循环经济产业链。公司成立于2001年,并在2006年于深交所上市,是新疆维吾尔自治区重点支持的优势资源转换企业。公司从氯碱化工出发,发展为拥有"煤炭-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱"循环经济产业链的龙头企业。公司目前配备主要产能为183万吨聚氯乙烯树脂、132万吨烧碱、73万吨粘胶纤维、270万锭粘胶纱和238万吨电石。

   传统产品供应增量有限,四大产品景气度全面复苏。电石作为传统煤化工中高能耗的品种,新增产能预计会受到"碳约束",需求端受到PVC需求复苏和产能利用率抬升的驱动,景气度持续回升。我国PVC主要采用电石工艺,成本端预计持续抬升,供应端预计电石路线PVC项目审批进度偏慢,需求端在地产韧性和以塑代钢、木的趋势下维持中高增速,景气度在低库存下持续回升。烧碱需求下游端氧化铝去库至低位,供应端受《产业结构调整指导目录(2019年本)》限制,景气度预计触底回升。粘胶供应端产能实现零增长,2021年粘胶短纤行业整体计划淘汰10万吨产能,需求端下游纺服行业逐步恢复,预计景气度将持续回升。

   一体化优势成就成本优势,剥离贸易业务优化资产。(1)公司位于资源丰富的新疆地区,配备煤矿、石灰岩矿、盐矿、电力等生产所需重要原材料,持续有力支撑公司发展,同时缩减生产成本。使公司各主营产品单吨毛利均处于行业领先地位。(2)公司贸易业务以上海多经、新疆蓝天、中泰进出口和中泰国际为四大核心子公司,四大公司营收占贸易业务收入的比例高达98％,四大子公司在2019年实现1.4亿元净利润,净利率不足1％,相对自营业务盈利能力明显偏弱。出于资产质量改善的需求,公司向集团公司出售上海多经60％股权,上海多经整体作价6亿元,2019年报表对应PB为0.9倍,60％股权对应3.6亿元交易对价,即上海多经从公司的全资子公司变成持股40％的参股公司,不再并入上市公司报表,以投资收益方式入账将大幅改善公司利润表。(3)公司实行多种先进企业与生产管理系统,有较强的期间费用控制能力。此外,公司响应国家环保政策号召,持续加大绿色技术、装置研发投入,2019年筛选出"乙炔法VCM绿色合成新技术的开发及应用"等20个项目立项,推进氯碱行业绿色化发展。

   投资建议:考虑到公司四大主产品景气度持续回升,我们预计2020-2022年归母净利润约2亿元、32亿元和31亿元,对应EPS依次为0.09、1.47和1.45元/股,按照2022年业绩预测给予10倍PE,给予目标价14.5元/股,首次覆盖给予"强推"评级。

   风险提示:行业项目审批建设超预期,景气度复苏不及预期。