腾龙股份(603158):汽车节能环保零件龙头,布局氢燃料电池-公司研究报告

专注汽车节能环保零部件布局。腾龙股份专注于汽车节能环保零部件研发、生产和销售,主要布局汽车热管理系统零部件、汽车发动机节能环保零部件两大板块,其中汽车热管理系统零部件板块主要产品为汽车空调管路、汽车热管理系统连接硬管及附件,汽车发动机节能环保零部件板块主要产品为EGR(汽车废气再循环)系统、传感器、汽车胶管。同时,2020年公司收购新源动力,进入氢燃料电池领域。

   并购进入氢燃料电池领域。据腾龙股份2020年三季报,截至2020年9月30日,公司已持有新源动力40.36％的股份。新源动力是中国第一家致力于燃料电池产业化的公司,主要从事氢燃料电池膜电极、电堆模块、系统及相关测试设备的设计开发、生产制造和技术服务,处于产业链中游核心位置。2019年我国燃料电池汽车上牌量达2737辆,较2018年度同比增长79％,在《节能与新能源汽车产业技术路线图2.0》的基础上保守估计我国2025年氢能源汽车保有量将达5万辆,其中包括1万辆商用车和4万辆乘用车,假设新源动力占有5％市场份额,将带来2.4亿元的年收入,为新源动力2019年营收的3.08倍。

   汽车热管理系统零部件量价齐升。公司汽车热管理系统零部件业务主要产品为汽车空调管路、汽车热管理系统连接硬管及附件。新能源车渗透率提升带来热管理系统单车售价的上升,公司并购天元奥特后有望提升其市占率。2019年公司市占率约为12％。我们假设2025年,公司市占率提升到15％,则公司本业务收入有望达12.6亿元,是2019年的1.75倍。

   国六推动EGR需求爆发。EGR为公司传统业务,2017年5月,公司又收购了从事EGR业务的力驰雷奥。EGR系统可以降低汽车尾气中的NOx(氮氧化物)的含量,同时提升燃油经济性。2018年6月8日发布的国六标准,要求汽车NOx氮氧化物的排放量需低于35mg/km,相较国五和国六a标准允许的60mg/km下降达41.7％。假设2025年,公司在EGR市场份额达到10％,其业务营收有望达3.6亿元,约为2019年该业务营收的1.98倍。

   盈利预测与估值。我们预计公司2020-21年实现归母净利润1.65、2.18亿元,对应EPS为0.76、1.00元/股。考虑到公司在汽车热管理系统的完整产业链布局,以及国内新能源车需求的快速增长,给予公司2021年23-26XPE,合理价值区间为23-26元,给予"优于大市"评级。

   风险提示。(1)新源动力收购进程不及预期。(2)竞争加剧,影响公司市场份额和毛利率的提升。(3)国六非EGR解决方案的竞争。(4)对并购公司的整合不及预期。