地铁设计(003013):壁垒高、赛道好的轨交设计领先者-深度研究报告

地铁设计:迈向城市轨道交通一体化解决方案提供商的国家甲级设计研究院。公司是国内主要的城市轨道交通工程咨询企业之一,广州地铁集团持有公司77.75％股份,是公司的控股股东,广州市国资委为公司实际控制人。

   城市轨道交通勘察设计为公司核心主业。2016年至2019年,公司营收从11.10亿元增至16.44亿元,年复合增长率达13.99％,归母净利润由1.43亿元升至2.37亿元,年复合增长率达18.34％。分业务类型看,勘察设计为核心业务,为公司贡献了85％以上的营业收入以及90％以上的净利润,其毛利率稳定在约35％的水平。分区域看,2019年公司广东省外业务的营收首次反超广东省内业务,占比为52.22％,全国布局持续推进。

   城市轨道交通行业持续放量,行业集中度较高。全国城市轨道交通的总运营里程从2013年的2746公里升为2019年的6736.2公里,六年CAGR达到16.13％,其中新一线城市及二三线城市中不断有新城市开通轨道交通运营,其总运营里程于2015年超越一线城市,成为我国轨道交通发展的新增长点。2016-2019年全国城市轨道交通新中标设计总体总包项目线路共计241条,其中前十名中标单位的中标总数为225条,按中标项目数计算,市场占有率达到93.36％,行业集中度极高,龙头企业市场地位稳固。

   公司为省内地铁设计绝对龙头,广东省区域投资力度大,资金保障性高。2016年至2019年,广东省内共有8家企业中标了21个城市轨道交通工程咨询项目,按照合计中标金额统计,公司在广东省内的市占率为45.20％,位列第一。广东省城市轨道交通发展水平长期在国内名列前茅,截至2019年底,广东省城市轨道交通总运营里程达981.7公里,在地铁项目审批趋严的背景下,2017年至2019年仍分别同比增长17.11％,11.72％和7.49％,规模位居全国第一,其中广州市总运营里程为501.0公里,在全国各省市中位居第三。

   技术与研发构筑核心壁垒,分红政策积极稳健:1)公司拥有工程设计综合甲级资质,截至2020年底全国共有80家勘察设计企业拥有此资质;2)业务团队素质较高,员工薪酬有竞争力,2019年公司平均薪酬为42.69万元,远高于行业17.76万额的平均薪酬;3)科研体系完善,公司是"城市轨道交通系统安全与运维保障国家工程实验室"的联建单位,拥有多个科研平台,研发费率长期维持在4％至6％;4)分红政策积极稳健,根据招股书,在公司无重大现金支出或投资等事项,且利润可满足正常经营所需的必要性支出时,公司每年的现金分红至少为当年实现的可分配利润的30％。

   盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2020-2022年归母净利润各为2.77亿、3.21亿、3.70亿,业绩增速维持在15％以上,对应EPS各为0.69元、0.80元、0.92元/股。地铁设计行业集中度较高,专业壁垒较强,公司业务能力行业领先,所在区域基础建设投资力度大,业绩增长具备较高的确定性,且财务数据表现优异,分红率较高,我们给予2021年25x估值,目标价20元/股,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:区域基础建设投资力度不及预期,宏观经济增长不及预期,疫情超预期扩散。