润阳科技(300920):IXPE优质赛道上的领军企业-深度报告

IXPE行业领军企业,降本增效+产能扩张+渠道优势下稳健高增长:电子辐照交联聚乙烯(IXPE)是一种无毒环保的泡沫塑料,公司99％以上的IXPE产品应用在家居建筑装饰中的PVC塑料地板领域。据公告,国内PVC塑料地板出口企业前20名绝大部分为公司的客户,公司较为高端的抗菌增强系列IXPE分别应用在爱丽家居和海象新材高端系列的锁扣地板和WPC/SPC地板中,终端客户是全球排名前列的家居建材用品零售商HomeDepot。公司近3年的营收复合增速47％、净利润增速132％,综合毛利率达到48％。公司IXPE产能由2017年的2,213万平米迅速提升至2019年的7,415万平米,IPO募投项目将建设10,000万平米新产能并对1,600万平米老产线进行技改。产能扩张下,公司外采半成品减少,加上公司生产工序不断完善,降本增效明显。

   下游PVC塑料地板行业近年来高速发展,国内OEM、ODM地板企业体量迅速扩大:美国自2015年出现"毒地板"事件、2017年开始施行甲醛标准法案,无毒环保PVC塑料地板行业开始以15％以上的增速迅速增长。全球分工下,欧美PVC地板品牌商主要依赖发展中国家或地区进口的OEM、ODM产品,我国成为PVC塑料地板的主要出口国,据海关数据,2016-2019年我国PVC地板出口额的复合增长率达到22％,2019年出口总额48.42亿美元,其中出口到美国的金额为28.52亿美元,占美国总进口额的85％。国内PVC地板代表企业爱丽家居和海象新材的出口占其总营收的比例均超过99％,2019年企业营收分别为2016年的1.2倍和4.1倍,规模快速扩张。

   IXPE受下游行业带动扩张并且赛道更优,龙头企业将充分受益:据Wind,IXPE企业的毛利率远高于PVC地板企业。下游PVC地板行业的竞争更为激烈,而IXPE细分行业正处于增速快且毛利率高的优质赛道。经测算,2019年IXPE的市场规模接近5亿美元。公司作为在产品质量、客户资源及生产规模等方面更具竞争优势的龙头企业有望得以快速成长,维持行业领先地位。

   投资建议:预计公司2020-2022年净利润分别为1.5亿、1.9亿、2.4亿元,对应PE分别为25、20、16倍。首次覆盖给予买入-A评级。

   风险提示:下游需求增速不及预期、市场竞争加剧、原料价格波动等。