怡达股份(300721):环氧丙烷高位运行,募投项目打开成长空间-事件点评

事件:国内环氧丙烷(PO)价格自今年9月以来,持续在13000～18000元/吨的高位运行。12月21日主力工厂最新报价多上调400元/吨,其中,山东鑫岳现汇出厂报价为17700-17800元/吨,镇海炼化利安德现汇送到报盘至18300元/吨,山东滨化报价17600-17700元/吨现金出厂,烟台万华现汇18000元/吨送到周边。

   投资要点:疫情下PO下游需求骤增,长期需求增速稳定环氧丙烷下游的主要产品有聚醚多元醇、丙二醇及碳酸二甲酯、丙二醇醚等,占比约为75％、15％、7％。聚醚多元醇主要用于生产聚氨酯泡沫,应用下游集中于家具家电、建材领域以及汽车行业。自新冠疫情在全球蔓延开之后,原油及下游大部分化工品需求遭受重创,短期内的环氧丙烷价格一度跌至6700元/吨的历史低位,此后,由于海外疫情下的居家需求以及利率下行带来的购房意愿提升,家具家电、建材端需求快速提升,PO价格一路上行。后续叠加美商务部对东南亚7国床垫双反调查以及部分供应端因素,PO价格达到历史高位,价格指数一度逼近19000元/吨。即便排除疫情因素,全球对于家具家电升级、房屋保暖、汽车购置等的改善性需求长期稳定增长,对PO需求端形成坚实支撑。

   国内工艺路线面临换代更迭,HPPO法最为高效清洁从全球产能分布看,以亚洲为主,其中中国在亚洲占据最大份额。国内产能目前以氯醇法为主,占比超50％,区域分布上以山东为主。由于氯醇法消耗氯气来氧化丙烯,但氯并没有得到利用,每吨PO产品会产生40～50t含氯废水和2t以上氯化钙固废,同时反应中的次氯酸严重腐蚀设备,随着环保以及安全压力的加大,急需更高效清洁的工艺进行替代。当下新的PO生产工艺中乙苯共氧化法(PO/SM)、异丁烷共氧化法(PO/MTBE)克服了氯醇法的污水及腐蚀问题,缺点是联产的产品价格可能对PO生产形成约束,同时流程较长、设备投入较高;异丙苯过氧化氢氧化法(CHP)同样克服了氯醇法的污水及腐蚀问题,且没有联产产品、装置投入也比共氧化法低,但是异丙苯过氧化、循环、分离等流程依然比较长;相比之下过氧化氢氧化法(HPPO)流程最短、无联产产品、收率高、无污染,为《产业结构调整指导目录(2019年本)》的鼓励类工艺,是未来替代氯醇法较为理想的选择。

   公司15万吨HPPO法装置投产在即,打开业绩成长空间公司募投项目--拥有自主知识产权的一期15万吨/年HPPO法制PO项目

   投产在即,配套建设年产18万吨(60％)双氧水项目以及公司选址,带来物流运输上较大的便利性,叠加建设投资额低的优势,低廉的综合成本将是未来市场竞争中的重要护城河。排除高峰价格,以PO合理价格区间来看,公司的低成本优势能维持并进一步增厚利润。此外,公司通过技术许可的形式与国内优质化工企业合作,表明公司自有技术已得到市场上其他生产商的认可,也进一步拓宽了公司未来的业务路径,由此打开未来数年业绩的成长空间。

   我们预计公司15万吨/年PO项目的投产将大幅提升营收,同时,由于PO需求端的增长和供应端的紧张,市场预计明年PO价格仍将处于相对高位,叠加公司配套建设的18万吨双氧水(60％)部分外卖的收益,公司产品综合利润率将得到显著提升。2021年至2022年,随着15万吨PO项目从试生产到逐步提升负荷,公司PO年产量又将有一个阶梯式的提升,营收有望全面提速。2020年至2022年,预计公司净利润为0.01亿元/2.96亿元/3.93亿元,对应EPS分别为0.01、3.69、4.89元。按照31.72元收盘价格,对应PE为2431X、9X、6X。

   首次覆盖,给予公司"推荐"评级。

   风险提示下游需求不及预期;项目投产进度不及预期;安全生产事故;HPPO达产不顺;氯醇法去产能不及预期。