海南瑞泽(002596):海南商混龙头,环卫增利+进军邮轮

公司IPO时主业商混,三次定增并购依次介入水泥、园林、环卫,收入及利润主要由商混、水泥及环卫贡献。

   公司于2011年IPO,当时主业为商品混凝土,此后公司主要通过收购先后介入水泥、园林、环卫行业。公司于2015年定增并配套融资共计4.8亿元收购并增资金岗水泥80％股权,于2015年定增并配套融资共计7亿元用于收购并增资大兴园林100％股权,于2018/2019年定增并配套融资共计11.73亿元用于收购江西绿润及江门绿顺100％股权。2019年,公司四大板块混凝土、水泥、市政环卫、园林绿化的收入占比分别为44％/23％/24％/8％,毛利润占比分别为38％/22％/39％/0％,毛利率分别为17％/19％/32％/1％。公司的收入及利润主要由商混、水泥及环卫贡献,其中商混和水泥贡献了较大的收入比例,但环卫的毛利率是所有板块中最高的。

   公司布局邮轮旅游行业,预计将受益海南自贸港政策。2020年下半年,公司全资子公司瑞泽旅游投资5000万元设立瑞泽邮轮,瑞泽邮轮与中秦船舶共同出资设立宏洋邮轮,其中中秦船舶持有70％股权,瑞泽邮轮持有30％股权。宏洋邮轮已完成工商注册登记手续,并取得了海南省市场监督管理局颁发的《营业执照》。公司布局邮轮旅游行业,旨在充分利用海南自由贸易港政策优势、区位优势,深入挖掘有利商机。

   融资政策改善,需求坚实,环保业务发展向好。2019H2,国家发布资本金新规,明确专项债可以用作资本金;我们认为融资新政能够将融资主体由民营企业切换为地方政府,从而有利于环保项目融资及项目推进。公司2016年收购广东绿润(2018年控股并表),切入环保生态行业,在行业整体需求依旧坚实、且融资环境改善背景下,我们认为公司环保生态业务将受益于行业生态改善,发展前景向好。

   水泥、混凝土业务预计保持平稳。由于海南自贸区及粤港澳大湾区建设推进,我们判断广东、海南两省未来2-3年水泥(及混凝土)需求仍将保持稳定增长,同时由于海南、广东两省水泥行业集中度较高,利于战略合作,我们认为两地水泥、混凝土行业仍将保持较高的景气度。公司在海南混凝土市场市占率达35％,同时在广东肇庆拥有水泥生产线,其水泥、混凝土业务有望受益于广东、海南的高景气度而保持平稳。?不考虑商誉减值,我们预测公司2020-22年归母净利分别为0.51/1.45/1.60亿元,同比分别+112％/+186％/+10％,首次覆盖,

   给予"增持"评级。我们假设2020-22年公司混凝土和水泥的销量同比分别为-10％/+3％/+3％,市政环卫收入同比分别为+10％/+20％/+5％(考虑到2020年9月公司中标的项目),实际所得税费率分别为30％/15％/15％(考虑到在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业,减按15％征收企业所得税,公司混凝土板块海南瑞泽双林建材有限公司等符合),不考虑可能的商誉减值等非经损益,预计2020-22年归母净利分别为0.51/1.45/1.60亿元,同比分别+112％/+186％/+10％,对应EPS分别为0.04/0.13/0.14元,以2020年11月25日收盘价6.16元为基准,PE分别为140/49/44倍。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示宏观经济系统性风险;商誉减值风险;应收账款坏账风险;邮轮项目进展不及预期;海南基建及投资增速不及预期;环卫及园林项目盈利和现金回收不及预期。