桂冠电力(600236):汛期来水同比偏枯,单季业绩下滑9％-2020年三季报点评

公司前三季度EPS0.21元,同比下滑15％,其中第三季度业绩下滑9％,主因是汛期来水偏枯,影响了广西水电发电量专业绩。后续看,公司自由现金流较为充裕,还债、分红空间较大。下调公司2020-2022年归母净利润预测至20.4/22.0/22.6亿元,现价对应动态PE为17/16/15倍,维持"买入"评级。

   前三季度EPS0.22元,符合预期。公司前三季度营业收入65.8亿元,同比下降8.2％;归母净利润16.7亿元,同比下降15.2％;对应EPS0.21元,同比下降15.3％,业绩符合预期。分季度来看,公司第三季度营收24.0亿元,同比下降2.8％;归母净利润6.7亿元,同比下降9.0％;对应EPS0.09元。

   汛期来水偏枯,火电连季增发。前三季度,公司累计发电量298.33亿千瓦时,同比下滑4.3％;其中广西水电发电量204.8亿千瓦时,同比下滑10.2％;第三季度,公司发电量114.0亿千瓦时,同比微降1.0％,其中广西水电发电量73.9亿千瓦时,同比下滑10.6％。前三季度,合山火电累计发电量30.8亿千瓦时,同比增长24.7％;其中第三季度发电量12.1亿千瓦时,同比增长52.4％,成为促进电量降幅收窄的主要动力,我们估计主要原因是今年以来合山火电争取到较多政策倾斜电量。

   毛利率微降,财务费用节省。公司第三季度毛利率51.6％,同比下滑3.0个百分点,环比下滑1.4个百分点,我们认为下滑的主因是水电折旧成本占比高而本期发电收入下行;同时火电毛利率料仍显著低于水电,电量占比提升带来结构性影响。公司前三季度财务费用7.7亿元,同比节省10.2％,对发电主营的业绩下滑带来对冲,我们认为主因是利率下行与债务规模缩减。

   现金流充沛,资产负债率下行。公司前三季度经营现金流净额42.8亿元,同比下滑10.9％,低于业绩降幅。公司所属流域水电站已经基本开发完毕,后续自由现金流料持续充裕。受益于此,公司期末资产负债率60.3％,同比下滑1.9个百分点。

   风险因素:来水及发电量不及预期,上网电价低于预期,煤价高于预期

   投资建议。考虑到公司汛期来水发电同比下滑,我们下调公司2020～2022年发电量预测3％/2％/1％,下调2020～2022年EPS预测8％/4％/3％至0.26/0.28/0.29元;公司当前股价对应2020-2022年动态PE为17/16/15倍。

   维持"买入"评级。