华夏幸福(600340):园区结算高增支撑盈利,产城现金流改善

事件描述公司前三季度实现营收567.3亿(-11.8％),归母净利72.8亿(-25.3％),扣非后归母净利71.0亿(-26.8％),净利润率14.2％(-1.2pct),归母净利润率12.8％(-2.3pct)。

   事件评论园区业务高增对冲开发结算下滑,三季度公司盈利边际改善。开发结算面积下降拖累公司营收,前三季度结算面积290.3万平(-32.8％),单三季度结算面积118.5万平(-38.7％);产业园区结算明显提升,前三季度园区结算收入同增37.1％至261.1亿元,对开发收入下行形成对冲。高毛利率园区业务(尤其是产业发展服务)营收占比提升,拉动前三季度综合毛利率同增2.0pct至42.4％,但由于财务费率与少数股东损益占比提升,前三季度业绩降幅大于营收降幅。需留意的是,随着疫情影响逐渐消退,公司单三季度业绩表现明显优化,净利润、归母净利分别同比变动+14.0％、-3.8％(Q2为-37.3％、-42.4％)。往后看,公司当前在手预收逾1200亿元,开发结算体量仍具保障;产城业务持续发力,有望对业绩形成较好补充。

   开发签约回落明显,拿地整体表现积极,重视商业投资。受之前年份拿地节奏影响,本年度开发供货略有不足,前三季度签约销售金额与销售面积分别同降60.6％、63.9％。环京地区销售有所好转,公司前三季度环京销售面积占比较上年同期提升4.2pct至41.9％,单三季度销售占比同增11.7pct至51.8％。积极解决货值不足痛点,公司拿地整体表现积极,前三季度拿地面积/销售面积为166.7％(上半年为218.9％);单季拿地强度放缓,Q3拿地面积/销售面积为67.8％,或与融资收紧相关。公司加大商业地产投入,现金流维度商业地产及相关业务取地支出占总取地支出的51.4％,助力新业务迅速发展。

   产城现金流明显改善,杠杆略有下滑。产城现金流明显改善,前三季度产城分部经营性现金流量净流出额减少253亿元。尽管加码拿地补货且新业务前期投入较大,受益紧抓回款与产城现金流优化,公司杠杆略有下降。三季末净负债率为190.4％(较年中-2.7pct),剔除预收的资产负债率为76.5％(较年中-1.0pct),现金短债比0.4。客观来看,公司当前杠杆压力在同行属较高水平,但考量产城现金流优化、平安的信用背书以及独特商业模式带来的潜在土储价值,公司资金压力整体可控。

   投资建议:园区结算高增支撑盈利,产城现金流改善。产城业务持续发力对冲开发结算下滑;积极拿地解决痛点,新业务稳步推进;产城现金流明显改善,助力公司杠杆控制。预计2020-2022年归母净利为153/176/198亿元,分别同比增加4.9％/14.5％/12.8％,对应PE为3.6X/3.1X/2.8X,给予"增持"评级。

   风险提示1.可售资源相对不足;2.长期潜力的兑现时点有不确定性。