荣盛发展(002146):三季报业绩低于预期,关注补地力度及质量-三季点评

2020年三季报业绩低于预期荣盛发展公布1-3Q20业绩:营业收入437元,同比增长12％,归母净利润44亿元,同比下降10％,低于我们预期(同比增长5％)。

   结算毛利率下行且投资收益转负致业绩不及预期。公司三季度结算项目毛利率偏低致期内税前毛利率下降2.5个百分点至28.8％(其中1H20和3Q20分别为31.3％和25.1％),致毛利润同比仅增4％。公司期内录得投资收益-0.3亿元(主要因合联营企业投资亏损1.9亿元),去年同期为1.8亿元,致归母净利润同比下降10％。

   净负债率边际上行,融资成本仍偏高。公司三季度末有息负债同比增长10％,净负债率较1H20末上行5个百分点至99％;剔除预收款后的资产负债率75％(年初73％,1H20末75％)。在手现金因偿债较中报下降11％,期末现金短债比0.9倍,较年初和1H20末持平。公司第三季度发行两笔3年期中期票据融资21.2亿元,票面利率分别为7.22％和7.18％,在行业中处于偏高水平。

   发展趋势三季度销售提速,全年销售目标(同比增长5％)料达成。公司前三季度实现签约金额/销售面积737亿元/671万平,分别同比增长9％和6％(其中第三季度分别同比增长20％和12％),销售均价同比增长3％至10976元/平。我们预计公司全年在2000亿元可售货值的支撑下能够实现1210亿元的销售目标,对应同比增速5％,隐含四季度同比增速持平。

   拿地强度上行,二线城市占比提升,关注补地力度及能级、区域结构。公司前三季度拿地面积同比下降31％至585万平(根据月度拿地公告整理),拿地金额同比下降4％至247亿元,对应拿地强度34％(2019年26％),拿地均价同比增长41％至4224元/平,占当期销售均价比例上行至38％(2019年29％)。二线城市拿地金额占比37％,较2019年(34％)小增;京津冀/长三角占比分别为43％/28％(2019年分别为41％/34％)。公司期内中西部拓储发力,成渝地区拿地金额占比16％。我们估算当期未售土储面积约2000万平,能够支撑公司2年内销售。我们认为公司当前土储规模、能级结构和利润率水平仍有待提升,建议投资者关注融资政策收紧背景下公司补地强度及结构。

   盈利预测与估值考虑到公司结算利润率低于预期,我们下调公司2020/2021年盈利预测6％/10％至2.30/2.49元/股。当前股价交易于3.4/3.2倍2020/2021年市盈率和55％的NAV折让。维持跑赢行业评级,下调目标价7％至9.59元/股(主要因公司结算毛利率和财务指标改善幅度均低于预期),对应45％的目标NAV折让和22％的上行空间。

   风险主要布局城市调控政策超预期收紧;融资政策超预期收紧。