北京利尔(002392):市占率提升+新业务拓展,耐材龙头迈向新征程-深度报告

耐火材料行业龙头,发展稳健,首创整包模式提升服务价值。公司是国内耐火材料行业龙头企业,在行业首创整体承包模式,转型"整体承包商"。2007-2019年,公司营收从3.8增至37.4亿元,CAGR21％;归母净利润从0.7增至4.2亿元,CAGR16％。2019年毛利率和净利率分别为33％和11％。2020H1收入和净利逆势增长,分别同增27％和15％。下游钢铁客户应收账款账期(103天,同比-21天)管理向好;2020H1经营性净现金流为2亿元,同比持平。

   国内耐材行业规模约千亿,下游钢铁需求占比约65％。耐材占钢厂成本比例不足2％,但是关键材料,会影响安全和产品稳定性。据冶金工业信息标准研究所的数据,2019年中国耐材市场规模约为1070亿元。我们假设未来三年钢铁行业增速约为2％,按照吨钢耐材耗费70元/吨,以及钢铁行业耐火材料需求约占整体需求65％估算,耐材市场规模有望超过1200亿元。

   国内耐材行业集中度低,CR4产量占比仅为7％,相比全球的40％有较大提升空间。下游客户集中度提升;龙头企业具备技术、服务、资金、资源等优势等有望共同驱动国内龙头市占率提升。1)产能置换和升级推动下游钢铁行业集中度提升,2020年8月宝武成功兼并太原钢铁,行业CR10提升到37.2％,未来钢铁行业有望通过并购重组进一步提升集中度;2)环保整治趋严,落后耐材产能逐渐淘汰,耐材龙头企业通过合作和重组,或将提升自身市占率;3)从卖产品向整包服务转型,与下游大客户合作度提升,具备全产业链服务配套能力和资金实力的企业或将胜出;4)从重数量向重质量转型,龙头企业在产品研发上具备技术优势,有望开发耐材新品类和拓展高端应用。

   公司具备比较优势:1)整包模式首创者,重视服务价值;不锈钢等高端业务占比提升;2)产业链整合+产能升级持续完善;3)积极开拓钼合金新业务;4)董事长专业出身,高管均为80后;5)回购已顺利完成。

   在业务模式上,公司首创整体承包模式近年来逐渐展现其在产销计划、市场竞争和盈利能力上的优势。2019年公司整体承包营收超80％,毛利率高于竞争对手。特钢和不锈钢等中高端产品占比继续提升,提升利润率水平。

   在全产业链整合方面,公司近年来收购上游菱镁矿企业(金宏矿业),实现上游整合以降低原材料成本波动;下游收购天津瑞利鑫以填补在钢铁行业环保方面的空白,实现全产业链布局。在产能升级上,公司全力建设五大产业基地,在2019年实现15万吨/年落后产能置换,16万吨/年日照利尔绿色产线已实现部分投产。

   战略发展钼合金业务,具备研发和市场开拓优势,对利润和账期管理都将有可观帮助。董事长耐火材料专业出身,18年完成新老管理团队更替,现任高管均为80后。股权回购已顺利完成,占比达总股本的1.74％。

   盈利预测及投资建议:我们认为行业总体需求稳中有升,行业集中度有望提升。公司深耕耐材行业二十年,全产业链布局完善,产能规模领先(19年65万吨),成本管控能力有望提升,毛利率和净利率存在上升空间;钼合金业务布局正在逐步实现,为公司提供新的业务增长点。我们预测公司2020-2022年营收42.8、49.4和57.6亿元,同增14.4％、15.4％、16.5％;归母净利润5.0、6.1和7.5亿元,同增19.5％、22.2％、23.5％;当前股价对应PE分别为14.8、12.1和9.8倍。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:宏观经济风险;钢铁产量下滑,需求不如预期;原材料价格大幅波动;新建产能投放不及预期;行业规模测算基于一定假设,存在不及预期风险。