晨化股份(300610):主产品景气上行,细分龙头迎良机-深度报告

深耕产业链的助剂行业细分龙头,产品步入景气通道晨化股份是国内表面活性剂、阻燃剂领域的领先企业,公司细分产品聚醚胺受益于风电高景气,而下游聚氨酯发泡剂升级带动阻燃剂需求显著增长,适逢淮安工厂新产能逐步释放,我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.97/1.33/1.65元,首次覆盖给予"增持"评级。表面活性剂市场需求稳增,APG受益于消费升级据ARM统计,2019年全球表面活性剂市场约412亿美元,其中非离子型产品伴随消费升级,其需求稳步增加且高端产品逐步迭代。公司布局的烷基糖苷(APG)产品是新一代绿色可降解表面活性剂,2015-2018年国内销量CAGR达38％,伴随国内渗透率提升,需求前景向好。

   风电抢装带动需求增长,聚醚胺景气持续回升2019年下半年以来,伴随国内风电装机量快速回升,作为涂料原料的聚醚胺需求显著改善,据阿科力经营数据公告及盖德化工网,聚醚胺价格自2019Q3平均的1.82万元/吨(含税,下同)回升至目前9月20日约3.0万元/吨,且公司2020年新产能投产后,总产能达3.1万吨,预计受益程度较高;中长期而言,"十四五"期间风电作为可再生能源仍有增量,有望延续聚醚胺高景气。

   聚氨酯发泡剂更迭提振阻燃剂需求,环保因素促低端产能退出今年下半年以来,伴随传统F141b发泡剂配额削减,下游聚氨酯泡沫换用更易燃的环戊烷作为发泡剂,为满足阻燃等级要求需添加更多阻燃剂,公司TCPP、TCEP、DMMP、DEEP等产品需求向好;另一方面,环保、安全重压下小企业逐步退出,主流产品TCPP价格自7月初至9月中旬上涨逾10％,行业毛利率有望持续改善。由于后续仍有相当规模产能存在退出预期,我们认为公司阻燃剂业务有望充分受益于行业景气。

   首次覆盖给予"增持"评级我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.47、2.00、2.49亿元,2020-2022年预期的CAGR为37.9％,对应EPS分别为0.97、1.33、1.65元。基于可比公司2020年Wind一致预期平均27倍PE的估值水平,考虑阿科力包含光学材料及医用材料等业务,估值偏离平均水平较多,我们给予公司2020年23倍PE,对应目标价22.31元,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:下游需求低于预期风险,安全生产、危险化学品运输风险,原材料价格大幅波动风险。