爱康科技(002610):HJT业务布局稳扎稳打,有望受益行业发展-深度报告

光伏配件行业翘楚,积极转型有望助力业绩增长。①公司成立于2006年,同年边框生产线正式投产,通过住友、夏普、三菱审核验收,成功开拓日本市场;2006年至2010年,公司专注于光伏配件制造领域,确立了光伏制造板块细分产品的龙头地位,成功开拓欧美等市场;2011年至2015年,公司完成了从配件供应商到电站运营商的转型,并确立了民营光伏电站运维领军者地位;2016年至今爱康电池组件产能大规模扩产,公司逐渐发展成为以光伏配件制造、高效电池组件制造、新能源电力服务为三大核心业务的新能源综合服务提供商。@@@②业务的地区布局方面,公司着力打造浙江长兴、江西赣州高效光伏电池及组件生产基地,形成了"张家港、赣州、长兴"三地齐头并进的发展格局,并以HJT电池组件项目为核心,提前布局下一轮光伏技术迭代的主阵地。同时公司营销中心的提前布局将为三地产能"量"与"质"的全面释放,持续做好资源积累和市场反馈。

   ③2019年,公司实现营收51.26亿元,同比增长5.85％,实现归母净利润-16.12亿元,主要原因是公司计提大额资产减值和对外担保损失。尽管公司2019年整体净利润表现不佳,但公司最核心的主业仍处于健康增长状态。同时公司积极转型,持续出售电站资产回收现金,我们判断2020年将继续出售500MW的电站,预计可回收约24亿现金,持续减少有息负债,全面推进轻资产服务;公司公告大额资产减值,相当于集中释放风险,有利于上市公司未来轻装上阵,将更多精力放在主业经营。

   ④此外,公司2019年营业外收支为-3.41亿元,主要系2019年公司计提海达担保的预计损失所致,公司已采取积极措施应对海达担保贷款逾期事项,包括与相关债权人及主债务人进行沟通和解、与主债务人及其关联方沟通进一步增加反担保保障、积极向省、市政府有关部门汇报,寻求支持和解决问题方法等,力争最大限度的降低担保损失。

   异质结电池:光伏行业发展的第五次技术革命,具备颠覆属性①光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五个环节,平价时代,光伏电池片将成为降本增效的主阵地,其技术革命将孕育巨大产业机会。HJT代表了行业下一代技术的发展方向。②HIT技术是PERC之后的全新工艺,其产业化大潮的关键时点是2020年底。我们从现状下、理论下、经验下三个维度测算了异质结组件的经济性,最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素:一是异质结设备投资额降至5亿/GW。二是低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97元/W。③异质结市场空间方面,假设2025年异质结产业发展成熟,存量异质结电池产能为300GW,增量产能为100GW,经测算异质结电池市场空间超3000亿元,组件市场空间超5000亿元。

   超前布局异质结,有望充分受益行业趋势。公司较早开始培育异质结核心技术,HJT电池一期220MW预计2020年10月底投产,已披露的1.32GWHJT光伏电池及组件项目,预计2022年1月全部建设完成;HJT电池提效方面,2022年HJT电池效率有望提升至24.8％;HJT电池和组件成本方面,公司将于2022年投产的三期,电池成本有望降低至0.811元/瓦,叠瓦/MBB电池组件成本有望分别降低至1.50元/瓦、1.48元/瓦。爱康科技的异质结投资方向把握精准,且业务布局在异质结产业化前夜,依托多年来在行业内的深耕,有望充分受益行业趋势。

   首次覆盖,给予"增持"评级。公司积极推进转型升级,出售电站资产回收现金,全面推进轻资产服务;超前布局异质结,有望成为HJT电池龙头,看好公司未来发展。预计公司2020-2022年净利润分别为0.80、3.92、7.06亿元。估值方面,存在较大修复空间,仅以HJT电池业务来看,看好异质结背景下公司的成长空间,参考该业务可比公司的平均估值水平,按照PE为40倍测算,公司2022年HJT业务市值约300亿元,对比当前市值,仍有较大提升空间。

   风险提示:光伏产业政策变化和行业波动的风险;行业竞争加剧,公司市占率与毛利率不及预期的风险;光伏电池片价格不及预期的风险;产能投放进度不及预期风险;实际控制人股份被冻结相关风险;公司2019年度财务报表被出具保留意见的审计报告,后续消除保留意见涉及事项的进程不及预期。