中天精装(002989):精细管理+精选客户,铸就精装龙头-投资价值分析报告

公司践行精细化管理和"优质客户"战略,在高盈利的同时通过高质量和稳定的交付能力积攒口碑,拓展更多优质客户,实现良性循环,公司有望在精装修赛道上成长成为行业龙头。综合考虑精装修的渗透率进一步提升,公司精细化管理与优质客户的优势显著,我们预测公司2020-2022EPS为1.60/2.15/2.88元,对应PE为30x/23x/17x。参考可比公司估值水平,并基于公司未来三年成长性较优且ROE较高给予一定溢价,我们给予公司目标价62.49元(对应2020/2021年PE为39x/29x),首次覆盖,给予"买入"评级。

   专注批量精装修,造就高质量增长。公司2004年起便专注并深耕于精装修行业(收入占比99％以上),目前已具有每年4.5万套精装修房的交付能力。受益行业红利并积极开发优质新客户,公司2017-2019收入/利润CAGR高达58％/60％,同期行业平均仅11％/10％。同时公司凭借精细管理及精选客户,保持高利润率(2017-2019年平均净利率7.9％,行业平均仅4.1％),经营净现金流持续为正并专利润同步增长,体现出了公司高增长与盈利质量并重的战略。

   精装修渗透率持续提升,预计中长期市场空间可达1.2万亿。住宅精装修为开发商交房前最后的供应商,直接面对业主,且交付量大、开发频次高,与开发商的重复博弈要求精装企业有稳定可靠的交付能力,同时也赋予了企业合理的议价能力。在地产由增量转向存量时代的背景下,开发商加大对精装修投入力度,叠加政策上对精装修房的推动,我国精装修渗透率迅速提升,从2016年的12％提升至2019年的32％。但对比海外渗透率近90％,我国精装修渗透率仍有进一步提升空间,我们假设住宅销售面积平稳,精装房渗透率每年提升2.5％(考虑过去两年年均提升2％和房企集中度提升),精装修价格每年小幅增长1％,我们预计2024年精装修住宅销售面积/市场规模将达到9亿平米/1.2万亿元,较2019年增长+25％/+32％。结合下游地产商集中度提升、装修行业本身极度分散(2018年CR3仅1.15％)的背景,预计服务优质、具有良好口碑的精装修企业将获得更加优异的增长。

   优势一:精细化管理构筑护城河,加快周转、提质增效。1)自主化管理:公司坚持项目全流程自主经营,人员自营比例高,体现为低于同行41％的人均创收和高于行业1.3pcts的管理费用率,但对自主管理的高投入强化了对质量和成本的把控,2019年费用率4.9％,较行业平均低3.5pcts,人均创利14.8万元较行业平均高34％,领跑行业;2)标准化管理,实现劳务和施工流程的标准化:采用小班组代替大班组的模式,按不同工种分别聘请劳务班组,并协调各班组按工序穿插进行施工,极大提升了工程质量和作业效率;并将项目拆解为数千个施工工序节点,并按照工序进行管理、核验、结算。标准化管理赋能实现了高效经营和快速周转,公司近5年平均总资产周转率为1.2,高出行业平均近50％;

   3)自主化和标准化等精细化管理构筑公司护城河,公司近5年ROE为22.1％,较行业平均值高9.6pcts。

   优势二:精选优质客户,保障健康发展。1)行业先前上市企业较多采用"大客户"战略,跟随相对于品质更加注重订单体量的客户增长,这部分客户融资成本高(10％以上),愿意将部分采购分包给装饰企业以降低自身资金压力,从而企业可追求精装规模快速增长,但该模式对融资能力要求较高,随着2018年去杠杆调控,利润率低、垫资采购的发展模式遇到瓶颈。2)公司始终坚持与注重品质的"优质客户"合作,输出精细化管理模式和高质量服务;在合作模式上,优质客户如万科自身融资成本低(3％～4％)、集采能力强,不需要依靠公司垫资采购,使得公司一方面毛利率较高(近5年平均毛利率18.3％,较行业平均高3.5pcts);另一方面也无资金压力(近5年净负债率8.3％,较行业平均低12.9pcts),应收账款较少(近5年应收占收入比例47.6％,较行业平均低42.1pcts),现金流优秀(近5年经营净现金流/净利润为0.62,较行业平均高59％)。3)优质客户与精细化管理相辅相成,构筑良性商业闭环。优质客户对于品质要求较高,对于施工过程的把控更能体现差异,因此公司精细化管理和稳定的交付能力就是其有力壁垒,才能以相对小体量但是回头率高的订单步步为营,在贯彻精细化管理的同时拓展更多的优质客户,公司2019年来自上市公司客户的营收占比达80％,近三年新签订单增速 达23.3％。

   风险因素:住宅销售增长不及预期;精装修渗透率提升不及预期。

   投资建议:公司通过精细化管理和"优质客户"战略形成优质商业闭环,在高盈利的同时通过高质量和稳定的交付能力积攒口碑,拓展更多优质客户,实现良性循环。综合考虑精装修的渗透率进一步提升,公司精细化管理与优质客户的优势更加显著,我们预测公司2020-2022年EPS为1.60/2.15/2.88元,现价对应PE为30x/23x/17x。参考可比公司估值水平,并基于公司未来三年成长性较优且ROE水平较高给予一定溢价,我们给予公司目标价62.49元(对应2020/2021年PE为39x/29x),首次覆盖,给予"买入"评级。