来伊份(603777):品牌重塑+全渠道建设,边际改善催化业绩拐点-深度报告

核心观点:公司是起家上海的老牌休闲零食区域龙头企业,在华东市场先天优势地位显著,品牌认可度高,渠道精耕细作门店覆盖广,但在埠外区域品牌力和门店布局有所欠缺。为此,今年以来公司签约顶流+发布新鲜零食战略+加大品牌投入以重塑品牌形象,加快开店+提升同店+布局线上以发力全渠道建设,我们认为公司正在沿着正确的方向坚定推进,经营边际改善明显,在规模导向下,公司有望迎来业绩拐点,驶入成长快车道。

   公司介绍:主板零食第一股,老树开新花。公司是经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商,2001年起家沪上,2007年确立江浙沪三大直营区,2016年登陆上交所,2017年提出"万家灯火"计划走向全国,2020年提出新鲜零食品牌战略,开启零食下半场。公司创始人施永雷和郁瑞芬一家为公司实控人,合计持股67.82％,控制权稳定,同时推行员工持股计划绑定管理层与员工利益。公司产品覆盖炒货、肉类等10大品类,拥有芒太后等10大单品及800余款SKU,产品结构齐备,同时不断开发与创新品类满足消费者需求。

   行业分析:行业空间广阔,市场集中度低。从行业空间来看,我国休闲零食市场规模万亿,但我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10左右,居民收入提升、消费升级将驱动休闲零食市场持续扩容。从竞争格局来看,我国休闲零食市场集中度低,CR3不足25％,由于休闲零食细分品类众多、各地均有强势品牌,因此不管是在品类格局还是区域格局方面,均呈现出高度分散、群雄割据的特征,龙头存在很好的发展机会。

   看点:华东市场优势显著,品牌重塑+全渠道建设开辟增量。1)品牌:公司在华东地区品牌认可度高,但埠外相对欠缺,为此,公司第一签约顶流作为代言人,重塑品牌形象,增强年轻群体认知;第二推出"新鲜零食"战略,打造新鲜、高端形象迎合消费者需求,走出同质化竞争;第三加大品牌投入,加强品牌营销工作,补齐公司成长的最后一块拼图。2)渠道:公司线下拥有2800家门店,直营优势显著,但主要集中于华东地区,埠外布局相对不足,为此,公司第一加快开店,推行万家灯火计划,直营和加盟齐头并进,其中上海、江苏直营为主,其他地区发力加盟门店布局,预计未来每年可新增几百家,今年在疫情门店资源释放下公司开店有望加速;第二提升同店,通过社区拼团及外卖到家业务拓展门店业务边界,同时推动门店优化升级;第三发力线上,目前产品、供应链、品牌等要素已具备,随着公司加大线上投入,线上爆发指日可待。

   3)产品:产品是公司收入持续增长的保障,公司一方面推动品类创新与产品品牌化,保障"新鲜零食"战略顺利推进,另一方面将线上、线下产品相区隔,为发力线上理清障碍,满足不同渠道消费者的需求。同业对比:渠道模式差异显著,规模与盈利能力具备提升空间。业绩表现来看,公司收入体量位居行业中游,产品结构差异不大,对标龙头收入扩张空间充足。渠道模式来看,来伊份倚重直营、立足华东,良品铺子加盟＆直营并重、全国化布局,来伊份在加盟模式和埠外区域具备提升空间。盈利能力来看,直营为主的模式决定了公司"高毛利、高费用、低净利",未来在加盟占比提升和规模效应之下盈利能力具备改善空间。营运能力来看,公司周转水平位于行业中上游,运营效率高是公司一大优势。

   投资建议:公司在华东地区优势显著,为增强埠外市场竞争力,公司今年以来积极推动品牌重塑以及全渠道建设,边际改善明显,有望驶入成长快车道。我们预计2020-2022年公司收入分别为50.52、65.69、86.41亿元,同比增长26.22％、30.02％、31.55％;实现净利润分别为0.55、1.41、2.26亿元,同比增长432.75％、154.99％、60.32％,对应EPS分别为0.16、0.42、0.67元。公司未来几年仍以收入为导向,应用PS估值法当前市值对应2020-2022年收入分别为1.39、1.07、0.81倍,相对同行仍被低估,我们首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:上游原材料价格波动、市场竞争加剧、门店租金提高。