雪榕生物(300511):操帆摇杆,乘风破浪

行业整合度持续提升。自2014年至今行业经历了两次半洗牌,第一次由于金针菇工厂化发展迅速。凭借生产效率、产品质量等优势,快速挤压农民菇市场,2015、2016年农民菇数量同比减少23％、33％。第二次自2016年开始,小型工厂由于行业产能过剩,利润被大幅压缩。部分成本偏高的中小型工厂被动淘汰。而2020年新冠疫情导致传统线下单一渠道的企业受损严重,行业再次出清,我们认为公司有望凭借产能、品牌、销售渠道等多方面优势脱颖而出,成为行业最受益者。

   南方洪灾形势严峻,带动蔬菜及金针菇价格反弹。今夏入汛以来,全国累计降水量较往年同期偏多6％,共出现19次强降水过程。江南、华南和西南东部发生了今年以来强度最大、范围最广、持续时间最长的降雨过程,暴雨洪涝、地质灾害点多面积广、农作物受损严重。对标2018年8月寿光水灾对蔬菜价格的拉涨作用,并结合金针菇与蔬菜价格的强相关性,我们认为,随着蔬菜价格受洪灾影响出现反弹,金针菇价格也将迎来一波上涨,公司的食用菌工厂化生产不受到外界极端天气的影响,未来将在金针菇产能释放中进一步增厚业绩。

   疫情倒逼销售模式变革,公司迎来新机遇。2020年一季度受疫情影响,餐饮大面积停业、部分农贸市场关停及物流不畅等对传统销售渠道造成较大影响。但公司凭借品牌营销战略和全国布局优势,在900公里的运输半径内覆盖了我国近90％的人口;同时大力拓展商超、线上生鲜电商等渠道,实现了商超及线上生鲜电商平台销售规模大幅增长,优化公司销售渠道;并协同线上线下多渠道开展推广营销,加强品牌终端建设、全面提升消费者品牌认知与消费粘性。2020年一季度实现营业收入6亿元,同比增长12％;实现归母净利润1.7亿元,同比增长24.7％。我们认为在疫情影响倒逼销售模式发生变革的情况下,公司凭借优秀的市场嗅觉和市场渠道,有效应对疫情带来的冲击,同时为自身未来发展找到了新方向。

   盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.69元、0.87元、0.98元,对应动态PE分别为18、15、13倍。同行业2021年平均PE为20倍,给予公司2021年20倍PE,目标价17.4元,维持"买入"评级。

   风险提示:市场竞争加剧导致产品价格下降的风险;销售价格及利润季节性波动风险;毛利率下降的风险;业务规模扩大可能导致的管理风险。