紫金银行(601860):扎根南京带来低付息存款优势,转债获批有望夯实资本-深度报告

扎根南京、辐射周边的老牌农商行,网格化经营聚焦当地小微民企。紫金农商行成立于2011年,由南京原4家农信社组建而来,总部设在南京,经营区域由南京辐射周边。公司坚持"服务三农、服务中小、服务城乡"的市场定位,通过渠道下沉深入南京城镇化进程,受益于区域经济带动,实现了较快发展。公司定位小微+零售,通过渠道下沉深入南京城镇化进程。与当地政府良好的关系,可通过社区网格化渗透。

   近年业务回归本源,逐步夯实优化资负结构。1)资产对公端调整,整体风险偏好下行,信贷占比稳步提升。2017年来公司业务继续回归本源,贷款占比资产比例逐步回升。从贷款细分结构看,主要源自对公端的调整,总体风险偏好逐步降低,低风险贷款如对公水利和租赁商贸业贷款占比在提升。同时个人端贷款占比的提升亦是源自按揭贷款占比的提升。2)负债较为依赖同业,核心负债占比缓慢提升。公司总体负债端结构较为依赖同业负债(含同业存单),存款占比计息负债的比例较上市农商行偏低,使得在前期市场流动性偏紧的阶段公司整体计息负债水平偏高。从存款内部结构看,虽然存款主要以定期存款为主,但公司活期存款占比是高于同业平均的,公司在存款端具有结构和定价的双重优势。

   结构优化调整下,18年来营收和PPOP渐趋回暖,带动净利润实现恢复性增长。17年来在资产负债结构的逐步调整优化下,营收增速和PPOP增速实现恢复性增长,同时19年拨备释放利润空间,净利润增速保持较高增长。息差也在结构的逐步优化下2019实现小幅抬升。考虑到公司存款端付息率具有成本优势,随着公司业务结构持续调整,存贷占比进一步上升,我们认为公司息差未来仍有改善空间,与其他农商行之间的差距会逐步缩小。

   近年来不良改善明显,公司不良认定严格,不良生成水平低于同业。从最直接的表观数据看,紫金银行不良率确实处于长三角地区上市农商行偏高水平,但近年来不良率持续改善,和长三角地区上市农商行的平均水平在逐步收敛。紫金银行的不良净生成水平总体是处于长三角上市农商行偏低水平。而从更为客观的逾期指标看,公司资产质量是处于相对优异水平的,可以说公司偏高的不良率源自对于不良贷款更为严格的认定。

   随着资负结构改善和市场流动性渐趋宽松,制约ROA的因子趋于改善。公司ROE自2014年达到历史高点后趋于下行,2019年前三季度ROE总体有一定回升。通过对其进行剖析,ROE的下行更多是受到ROA的拖累,杠杆水平在农商行中是偏高的。通过杜邦分析,影响15-18年不断下行的ROA的主要是渐趋下行的净利息收入,偏弱的中收也有一定影响,但成本端的折耗作用偏弱,起到一定缓冲作用。ROA横向比较弱于同业也是由于营收端的制约。但19年来受益于资产负债结构的调整和流动性整体宽松,公司营收端对于ROA的制约作用逐步改善,带动ROA下行趋势改善,与上市城商行之间的差距逐步收窄。

   紫金银行深耕南京本土,坚持"服务三农、服务中小、服务城乡"的市场定位,通过渠道下沉深入南京城镇化进程,通过网格化营销和科技获客等多重手段不断提升在当地的渗透率。公司17年来业务逐步回归本源,存贷款占比持续提升,在结构优化调整下,公司19年业绩增速实现回升,同时息差改善明显。公司成本端费用管控能力良好,深处南京区域经济活力强劲,资产质量稳中向好。过去导致公司ROA低于农商行平均水平的主要是营收端偏弱,随着公司业务继续回归本源,结构优化调整,营收端对ROA的支撑作用会逐步显现,而ROA的回升会带动公司ROE的稳步回升。

   投资建议:预计随着紫金银行资产负债结构的逐步调整,受益于区域经济的强劲,业绩仍会维持较高速增长。同时公司对不良的认定严格,逾期率处农商行偏低水平,资产质量总体稳中向好。公司2020E、2021EPB1.01X/0.94X(农商行0.84X/0.75X);PE9.35X/8.39X(农商行7.98X/7.23X)。公司公开发行不超过45亿可转债获批,待转股后将有望夯实资本,建议投资者积极关注,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示事件:1)海外疫情发展具有不确定性。2)国内经济下行压力仍在,LPR下行或超预期。3)区域风险集中暴露,公司资产质量或面临压力。4)公司经营不及预期。