长青集团(002616):热电联产龙头,且行且远-深度报告

报告导读公司系民营生物质及燃煤热电联产龙头,随着生物质热电联产逐步被地方政府认可,补贴压力缓解,公司项目加速落地,预计未来三年公司业绩复合增速超过30％,2020年仅15X,是环保运营资产的价值洼地,业绩估值有望实现双升。

   投资要点生物质行业地方政府认可度有望超预期环保高压下,生物质热电联产切实解决环境问题。农林生物质与城市垃圾类似,面临无处堆放、污染地下水和土壤等问题。在中央政府蓝天保卫战及环保督察下,越来越多的地方政府禁止秸秆露天焚烧,减少秸秆还田(过多的秸秆还田会破坏土壤肥力)。地方政府逐步认识到:只有大力发展像生物质热电这样能大规模消纳农林废弃物的产业,才能真正解决因农林废弃物的无序处理而造成的环境污染问题。

   生物质补贴缓解程度有望超预期2015-2018年,由于生物质补贴拖欠致使从业企业现金流紧张,而"十四五"期间,可再生能源基金将不再对增量风电、光伏进行补贴,这使补贴资金的压力有望得到缓解。同时国家明确对存量、增量的生物质发电项目将按照新增不欠的原则继续给予电价补贴。最新的《征求意见稿》提出根据以收定支的原则限制新增项目的发展速度,这将有利于逐步解决存量项目的历史欠账,使行业得以中长期稳健发展。长青集团在2016-2018年控制开发节奏避开补贴风险,2019-2020年加速项目建设,完美契合行业周期。

   中小锅炉拆除持续提升集中供热需求我国能源结构以燃煤为主,中小锅炉占比大,其中10蒸吨/小时以下的燃煤锅炉占比80％,35蒸吨/小时以下占比90％,且脱硫、除尘设备的平均安装率仅为25％和60％,污染严重。在此背景下,国务院2018年7月发布了《全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》明确中小锅炉淘汰目标,即重点区域淘汰35蒸吨/小时以下燃煤锅炉。随着2018至2020年的小锅炉拆除的不断推进,我们预计到2021年,燃煤集中供热年运营收入将达到2400亿元,燃煤集中供热市场广阔。

   公司在手生物质、燃煤集中供热项目丰富,管理优异,盈利能力强①公司在手项目丰富。公司在手5个燃煤集中供热项目(满城项目已投产),31个生物质项目(6个投产,7个在建,18个筹建),以及中山垃圾焚烧项目一期及二期(已投运);②民企基因,管理优异。公司投产新项目均实现了投产即盈利,投产时间超一年的生物质热电厂年化利用小时数均超过8000小时,在全国农林生物质发电装机规模排名前十的企业中,发电效率连续三年位列第一。③公司项目盈利能力强。燃煤供热:满城燃煤集中供热项目公司投资2.8亿元(总投资10亿元),2019年净利润1.1亿元,ROE接近40％。生物质发电:公司已经运行的纯生物质发电项目净利润约3000万/年,新建的生物质项目均全部实行热电联产,逐步过渡到以非补贴收入为主,盈利能力及抗风险能力再提升。

   催化剂公司集中供热项目投产＆盈利能力提升。1、新建生物质及燃煤集中供热项目不断投产。2、投产项目的用热企业不断增多,单个项目盈利能力提升。3、已经运行的4个生物质项目(明水、沂水、鱼台、长安)开拓用热企业,由纯生物质发电向热电联产过渡。

   盈利预测及估值公司管理优秀,生物质、燃煤供热项目运行经验丰富,随着公司的生物质及燃煤供热项目不断投产,公司业绩将持续提升。我们预计公司2020-2022年营收分别为36.8/56.2/66.0亿元,对应的归母净利为4.5/6.9/8.0亿元,归母净利增速分别为52％/54％/16％,EPS分别为0.61/0.93/1.08元/股,对应PE为15.4X/10.0X/8.6X。考虑到公司2020-2022年业绩复合增速超过30％,给予公司2020年25X估值,对应股价15.3元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示1、项目进度不达预期。2、生物质燃料供应及供应价格波动的风险。3、管理风险。