绿茵生态(002887):京津冀空间广阔,优质订单支持高增-深度跟踪报告

公司为京津冀生态绿化龙头,深耕园林绿化,大力发展生态修复,积极打造全国性跨区域经营格局。2019年业绩增速+37.2％,业绩拐点显现,且订单放量现金充足,资产负债表扩张潜力大,业绩有望由此步入快车道。我们维持2020-2022年净利润预测2.9/3.7/4.6亿元,对应EPS预测1.38/1.76/2.21元(不考虑转增股本影响),对应PE为12.5x/9.8x/7.8x。参考同行业的估值水平,并考虑公司在京津冀的优势地位、行业内领先的高利润率及潜在的杠杆空间,我们维持目标价20.85元(对应2020年15倍PE)及"买入"评级。

   京津冀生态绿化龙头,积极布局全国市场。公司2019年业绩拐点显现,营收/归母净利润同比+39.6％/+36.9％,毛利率和净利率为40.6％/29.0％,盈利能力居行业首位;业务结构以市政绿化和生态修复为核心,2019年贡献营收比例分别为79％/17％;立足京津冀(2019收入/毛利占比79％/85％),积极拓展全国市场,侧重布局财政能力较好的地区,收缩财政状况较弱地区业务。

   生态环保行业持续高增,京津冀园林绿化"补短板"市场广阔。1)生态环保行业景气延续:2019生态环保投资增速41％,位居基建细分领域之首;2020年1-4月专项债流向生态环保比例10.5％,较2019年提升8.7pcts;受益于逆周期调节持续加码和新基建的发展,环保治理投入料保持强度。2)公司所处的传统强势区域京津冀的园林绿化潜力大:京津冀的城市绿化覆盖率和人均绿地面积与长三角、甚至全国平均水平均存在一定差距,还有较大提升空间:对标长三角地区,以城市建成区绿地覆盖率为标准,则京津冀绿化面积还有49％的差距;以人均绿地占地面积为标准,则京津冀绿化面积还有70％的差距。

   订单放量且新签PPP项目优质,叠加在手现金充沛,料支持业绩保持高增。2019年新签订单35亿元(EPC/PPP订单13/22亿元),其中公司权益部分22亿元(同比约+300％),订单增速位居园林行业首位。新签PPP项目共3个,项目质量优异:1)项目建设期短(大多为1年)、资金占用周期较短;2)均有银行项目贷款支持,预计建设期回款顺畅;3)其中有两项目与央企国企联合中标,项目的落地开展料较顺利;4)现金充沛下资本金出资压力较小(PPP项目资本金合计占2019现金比例30％,且部分资本金已缴付)。此外,公司现金充足率行业第一,2019货币资金/总资产37％,负债率全行业最低,2019负债率34％,订单仍有较大增长空间;同时我们预计公司目前在手未完订单约20亿元(订单收入比约为3倍),料支持业绩继续保持较快增长。

   联合央企有效开拓市场,科研创新发展生态修复。公司加强与央企国企合作,联合中标大型综合类项目,有效开辟异地市场,2019年联合中标订单占比达45％;通过联合中标形式,公司近年在雄安中标多单(累计中标订单10亿元),市场知名度高,未来料将受益雄安的建设推进。公司科研实力雄厚,与高校合作打造了四大省级研究平台,专攻生态修复细分领域,生态修复业务的体量和覆盖面均有较大发展(2019年生态修复订单占比60％)。

   风险因素:地方政府财政实力恶化;PPP项目拓展、回款周期延长导致现金流恶化等。