南山控股(002314):物流地产持续上量,受益公募REITs推进

业绩现边际改善,基本面迎来拐点。2019年公司实现营业收入72.4亿元(+2.6％),实现归母净利润4.0亿元(-19.8％),业绩增速下滑的几方面原因:1)地产结算收入同比增长4.7％至50.1亿,但结算毛利率同比下降16.4pp至33.4％,主要是华南区域高毛利率项目结算大幅减少；2)宝湾物流开发进度加快,在建工程大幅增长,导致分摊的财务费用大幅增长,利息费用增加32.1％至4.4亿；3)管理费率和销售费率分别增长1.2pp和0.3pp。2020Q1,公司实现收入7.3亿(+20.6％),实现归母净利润-0.8亿(+37.2％),边际上看业绩同比有明显改善,随着流动性的持续宽松、地产开发销售结转和物流运营规模的大幅增长,公司业绩将重回增长轨道,基本面迎来拐点较为确定。

   宝湾物流在营规模或达500万方,将持续受益公募REITs推进。2018年9月,公司换股吸收深基地,成功并表宝湾物流。截止2019年末,公司已运营的物流项目337万方,在建待建项目约300万方。2019年物流仓储板块实现收入9.6亿(+28.0％,优质项目平均年租金达400元每平米),物流仓储毛利率为56.0％。公司目标为2020年底运营物流项目达500万方,未来收入增长空间大。4月30日证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域REITs试点相关工作的通知》,宝湾物流有望借助公募REITs大力改善负债结构,提高开发速度,专注资产运营管理效率提升,打造网络化、滚动化、可持续的资本闭环发展模式。

   地产销售大幅增长,业务协同优势显现。2019年公司地产销售额79.5亿(+55.9％),增长显著,地产项目布局长三角和大湾区核心城市,去化率较好。报告期末公司未竣工口径土储合计建面144万方,对应总货值约337亿。值得说明的是,公司培育的产城综合开发业务与地产开发业务协同效应开始显现。报告期公司拿地建面53.6万方(成都德阳、重庆汽车港和合肥岗集,含商业用地60亩),另外新签约上海松江、南京浦口和湖北英山三个项目。

   盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.19元、0.27元、0.33元,考虑到公司物流地产明显上量,或持续受益流动性改善和公募REITs推进,给予目标价4.19元,相当于每股NAV折让40％,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:地产结算或拿地低于预期、公募REITs落地或不及预期等。