安正时尚(603839):Q1线上高速增长,母婴电商代运营业务待重估-一季度点评

投资要点

   事件:公司公布2020年一季报,20Q1年收入5.7亿元/+2.91％,归母净利润7737万元/-23.85％。其中礼尚信息收入1.96亿元/+20.23％。

   从渠道来看,一季度线下渠道受疫情影响较大、线上渠道高速增长。线下渠道:受疫情影响,服装品牌2-3月线下门店开店率降低,同时公司继续优化服装品牌线下渠道,一季度关停直营门店17家、加盟门店79家,整体上20Q1线下渠道收入同减32.07％至2.14亿元,其中直营模式同增2.18％至1.85亿元,加盟模式同减78.39％至2899万元。线上渠道:物流恢复后电商消费迅速回升,公司通过启动微商群、加大会员社群营销、开发安正商城APP等方式迅速带动服装线上销售,20Q1线上渠道收入同增50.54％至3.54亿元,其中服装线上收入同增110.29％至1.52亿元,电商代运营业务同增20.23％至1.96亿元。

   分业务来看,服装主业方面,受疫情冲击及线下渠道调整影响,服装线下销售大幅下降,但公司抓住了疫情期间线上渠道的发展机遇,20Q1服装业务仅同比下滑3.96％至3.72亿元。若剔除2019年底新增品牌阿路和如,公司原有服装品牌收入同减8.24％至3.56亿元。跌幅低于此前我们预期20Q1服装业务中双位数的下降幅度。服装分品牌来看,玖姿主品牌大幅关停加盟门店,收入同减14.52％至2.28亿元；尹默同增20.1％至6647万元,安正同减38.04％至1684万元,摩萨克同增137.26％至1088万元,斐娜晨同减16.18％至2040万元,阿路和如收入1661万元。电商代运营业务方面,由于疫情导致惠氏天猫旗舰店开店时间推迟,Q1收入增速20.23％。公司3/26发布公告计划将礼尚信息分拆上市并转让16.5％股份,交易完成后安正时尚仍有对礼尚信息的控制权,并每年享有礼尚信息50.5％净利润。礼尚分拆上市有利于提升其品牌知名度、优化管理体制、增强综合竞争力,电商代运营业务扩张速度有望进一步加快。

   财务数据方面,1)毛利率端:电商代运营业务毛利率略降0.71pct至23.61％,服装业务由于疫情期间线上销售折扣力度较以往较大,毛利率同降4.58pct至63.45％,整体上20Q1毛利率下降5.38pct至49.71％。2)费用端:一季度为了应对疫情,公司加大了营销投入及人力投入,销售费用及管理费用率较19Q1分别提升0.84pct/1.64pct。3)营运端:电商代运营业务一月份新签客户导致库存增加4亿左右,叠加疫情影响,存货同比增加79.6％至13.95亿元。4)现金流方面,由于礼尚信息预付货款增加及疫情结算推迟,20Q1经营性现金流-3.46亿元,但公司仍有充沛的在手资金9.95亿元(货币资金9.14亿元+交易性金融资产8051万元)。

   盈利预测与投资评级:考虑疫情影响,我们略下调20年业绩预期,长期仍看好母婴电商代运营赛道。预计20-22年公司整体归母净利同增7.7％/14.5％/10.9％至3.26/3.73/4.14亿元,其中礼尚信息整体业绩预期为1.53亿/1.99亿/2.59亿元。考虑分部估值,公司主业市盈率按行业均值12.5X,礼尚信息估值按照40X-50X计算,公司整体合理市值在70亿,当前市值存在低估,维持"买入"评级。

   风险提示:电商代运营业务客户拓展进度不及预期,市场竞争加剧