韶能股份(000601):四季度来水回落,生物质发展如期-2019年报及2020年年一季点评

事件:公司发布2019年年报与2020年一季报。2019年实现营收43.06亿元,同比增加25.61％;

   实现归母净利润4.01亿元,同比增加32.42％。2020年一季度公司实现营收9.69亿元,同比增加0.73％;实现归母净利润0.80亿元,同比下降27.32％,均符合申万宏源预期。

   投资要点:来水回落叠加减值损失,四季度单季亏损。根据中电联披露的省级数据,广东及湖南省2019年来水前高后低,上半年来水接近历史高点,下半年起来水逐渐回落,四季度来水偏枯。

   公司2019年全年水电利用小时数达4506小时,同比增长超过1400小时,结合单季度利润表和现金流量表,2019年四季度公司营收规模环比三季度基本持平,但经营性现金流量净额环比减少约35％,可以推断公司四季度现金流创造能力较强的水电营收下降,整体营收规模稳定主要依靠现金流创造能力略逊的生物质、纸餐具业务营收增长,由于水电折旧照常计提,预计四季度公司水电业务呈亏损状态。此外,公司四季度计提资产减值损失和信用减值损失合计0.54亿元,对归母净利润亦造成不利影响。

   生物质业务进展如期,未来两年产能翻倍。由于水电受限于可供开发资源有限,公司近年逐渐将能源板块重点转移至生物质领域。公司2019年年中先后投产2台3万千瓦机组,全年生物质业务实现利润总额1.06亿元,同比增长54.59％。公司2020年初公告翁源生物质一期项目(3万千瓦)顺利投产,目前生物质总装机容量达到21万千瓦。公司在建生物质项目包括5台3万千瓦机组以及耒阳2号机组4.5万千瓦火电改造项目,其中翁源二期与一期同步建设,我们预计有望近期投产,剩余项目将在两年内投产,全部投产后公司生物质装机将达40.5万kw,较当前有约1倍增长空间。短期来看,生物质项目燃料收储受疫情影响,对一季度业绩造成一定负面影响,预计二季度起负面影响逐步解除,生物质业务全年业绩有望高速增长。

   纸餐具业务在建产能投产在即,机遇挑战并存。公司2019年纸餐具业务营收同比增长9.35％,但是由于成本同比增长15.24％,毛利率下滑4.44％,毛利同比下滑23.24％。公司披露主要系中美贸易摩擦导致的销售端承压所致,公司目前加大非美国地区市场的开拓力度,美国市场占比从2018年底的91％下降至2019年底的82％。公司目前在建有新丰年产6.8万吨生态植物纤维餐具一期项目,目前处于调试阶段,计划新开工南雄二园区3.885万吨生态植物纤维餐具项目,上述项目投产后公司环保餐具总产能将达14.685万吨。今年年初发改委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,提出到2020年底前禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具等塑料制品,我们判断未来国内纸餐具需求有望快速增长,为公司纸餐具业务提供给予。

   盈利预测与估值:考虑一季度业绩,我们下调公司2020-2021年盈利预测分别为5.05、6.23亿元(调整前分别为5.81、7.52亿元),新增2022年归母净利润预测为7.40亿元,当前股价对应PE分别为12、10和8倍,我们判断公司股价经历回调后基本反应既有利空,公司2019年度分红比例为67.35％,承诺2020-2021年分红比例不低于60％,在当前经济背景下配置价值凸显,维持"买入"评级。