华夏幸福(600340):周期压力与长期潜力的辩证统一-2019年报点评

事件描述公司2019年实现营收1052亿(+26％),归母净利146亿(+24％),拟每股派现1.5元及转增0.3股,分红率31％,对应静态股息率7.2％。

   事件评论2019年小幅超额完成业绩承诺,2020年业绩仍有一定保障。公司2019年结算量缩价涨(-3％/+33％),拉动结算收入增长29％,结算毛利率提升3.2pct至32.9％;园区结算收入增长19％(高毛利率的产服收入增长15％),毛利率提升3.2pct至67.8％;期间费用率下降0.9pct(主要是控制销售和管理费用所致);尽管继续计提资产减值损失(额度大体持平),但公司仍小幅超额完成业绩承诺。2020年开发业务结算可能"量增价减",但园区结算在收入确认层面具备弹性,完成业绩承诺仍有一定保障。

   商业模式和周期下行共同导致资本结构和运营效率继续承压。公司2019年少数股东权益和有息负债规模有所增加,融资成本亦有上涨,反映投入力度加大;2019年底应收/当年园区收入为134％(+18pct),收现能力仍受制于地方财力;非开发库存逾1200亿,占总存货之比为43％(+2pct),投入前置和地方财力共同导致周转偏慢。公司此前拿地不足,导致2019年销售下降,但回款率有边际改善,综合回款率提升15pct至61％(+15pct),单位有息负债创造的回款接近0.5元,有较大提升空间。虽然2019年加大补货力度,但是拿地强度仍不高(拿地小于销售),2020年可售货量偏保守。

   异地复制成效渐显,新业务快速落子布局。公司2019年环京外业绩贡献力度持续加大,住宅销售额占比提升7pct至51％,园区结算收入占比提升42pct至83％,签约投资额占比维持80％+。新业务积极探索核心区位商业地产,也快速落子布局,并于北京丽泽与武汉长江中心实现率先突破。

   投资建议:周期压力与长期潜力的辩证统一。园区开发的支出前置和收入后置(短期也依赖地产周期),并且都市圈的住房需求弹性也较核心城市更大,这些内生于商业模式的独有特征,都会加大公司经营的周期属性,当周期下行时,压力也较一般房开更明显。但利与弊总是辩证统一,都市圈是城镇化下半场的"主旋律",公司已完成全国布局,新城逐步成熟将赋予公司巨大的期权价值,平安入驻也化解了资金链风险。预计2020-2022年归母净利分别为184/215/251亿元,对应PE为3.7X/3.2X/2.7X,维持"买入"评级。

   风险提示:1.周期压力的持续时间可能较长;2.长期潜力的兑现时点有不确定性。