绿茵生态(002887):业绩强劲,降本增效,订单优质-2019年报及2020年一季报点评

2019年收入+39.6％,归母净利润+36.9％,专业绩快报基本一致;生态修复主业高增支撑业绩,区域上预计内蒙逐步收缩,核心京津冀市场占比回升,拓展全国市场步伐坚定;1Q20业绩稳健,受疫情影响较小。毛利率高位继续提升,费用控制优异,利息收入翻倍增长,现金流大幅改善。订单放量增长,在手资金充沛,长久期、浮动利率的项目贷款佐证PPP项目优质,业绩较快增长的同时保持财务健康。考虑公司较快复工,项目储备充足且优质,在手资金充沛等因素,我们维持2020-2021年净利润预测2.9/3.7亿元,并新增2022年净利润预测4.6亿元,对应2020-2022年EPS预测为1.38/1.76/2.21元(不考虑转增股本影响),现价对应PE为11.8x/9.2x/7.3x,维持目标价20.85元(对应2020年15.1倍PE)及"买入"评级。

   2019年收入+39.6％,归母净利润+36.9％,专业绩快报基本一致;生态修复主业高增支撑业绩,区域上预计内蒙逐步收缩,核心京津冀市场占比回升,拓展全国市场步伐坚定;1Q20业绩稳健,受疫情影响较小。公司2019营收7.1亿元(同比+39.6％),毛利2.9亿元(同比+44.8％),归母净利润2.1亿元(同比+36.9％),与此前业绩快报(收入/归母净利润+39.6％/+37.2％)基本一致。分业务看,生态修复/市政绿化/其他业务收入为5.7/1.2/0.3亿元(同比+104％/-36％/-40％),毛利2.4/0.3/0.2亿元(同比+117％/-55％/-29％),生态修复主业高增支撑业绩增长。区域上,京津冀/内蒙/其他地区收入为5.6/1.0/0.5亿元(同比+115％/-55％/+67％),收入占比为79％/14％/7％,我们预计京津冀继续贡献核心增长,内蒙继续收缩,全国其他地区拓展效果持续显现。1Q20收入/毛利/归母净利润同比-6.2％/+4.3％/-2.1％,归母净利润下滑主要为1Q20少数股东损益同比较多影响,1Q20扣非归母净利润同比+1.8％,公司较早复工,克服疫情影响,在良好基础上我们预计2020年业绩继续较好增长。

   毛利率高位继续提升,费用控制优异,利息收入翻倍增长,现金流大幅改善。2019毛利率40.6％,同比+1.5pcts;分业务看,生态修复/市政绿化/其他业务毛利率为43.2％/24.8％/52.9％,同比变化+2.6/-10.5/+8.1pcts。期间费用率同比-6pcts至4.8％,管理/研发/财务费用率为5.5％/3.3％/-3.9％,同比-3.4/-1.3/-1.3pcts,在收入较快增长的同时三类费用均实现绝对规模下降,体现了公司优异的费用控制能力,其中利息收入2,807万元(同比+100.2％)翻倍增长。现金流方面,经营现金净流入3.3亿元(上年同期净流出885万元),项目回款较多助力现金流大幅改善;投资现金净流出4.4亿元(上年同期净流入7.8亿元),主要为利用闲置资金进行现金管理及对外投资所致;筹资现金净流入2.7亿元(上年同期净流出1.9亿元),为增加PPP项目融资3亿元所致。

   订单放量增长,在手资金充沛,长久期、浮动利率的项目贷款佐证PPP项目优质,业绩较快增长的同时保持财务健康。2019年新签订单35亿元(EPC/PPP订单13/22亿元),其中公司权益部分22亿元(同比约+300％),订单增速位居园林行业首位。截至2019年末,公司货币资金及理财合计约12.6亿元,占公司总资产42％,在手资金充沛。此外,2019年12月公司为天津东丽PPP项目成立的SPV子公司获得银行项目贷款7.8亿元支持,借款期限14.5年,借款利率为浮动利率,借款本金自项目进入运营期后开始归还,截至2019年末公司已使用贷款3亿元;该贷款匹配项目全生命周期,近乎覆盖资本金外所有投资,我们认为该贷款足以佐证该PPP项目的优异质地,预计借助该贷款公司可完全避免项目施工中除资本金外的资金占用,且将受益于借款利率的下调可能。我们预计公司在手未完订单约20亿元(订单收入比约为3倍),考虑项目储备充足且优质,在手资金充沛,我们预计公司业绩较快增长且同时保持财务健康。

   风险因素:地方政府财政实力恶化;回款周期延长导致现金流恶化等。

   投资建议:考虑公司较快复工,项目储备充足且优质,在手资金充沛等因素,我们维持2020-2021年净利润预测2.9/3.7亿元,并新增2022年净利润预测4.6亿元,对应2020-2022年EPS预测为1.38/1.76/2.21元(不考虑转增股本影响),现价对应PE为11.8x/9.2x/7.3x,维持目标价20.85元(对应2020年15.1倍PE)及"买入"评级。