国祯环保(300388):业绩符合预期,期待中节能入主后的协同效应-事件点评

业绩符合预期，经营有所改善

   2019年公司实现营收41.70亿元(+4.08%)，实现归属净利润3.26亿元(+16.25%)，实现扣非后的归属净利润3.13亿元(+13.22%)，与此前业绩快报数据相差不大，符合市场预期。分产品来看，水环境治理综合服务实现营收27.63亿元(+16.30%)，工业废水实现营收5.05亿元(+33.34%)，小城镇业务实现营收8.88亿元(-28.78%)，毛利率方面，水环境/工业废水/小城镇业务的毛利率分别为27.88%/24.52%/14.95%。分别同比提高3.22/-0.08/-0.98pct。期间费用方面，公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为2.75%/3.50%/1.83%/6.70%，除财务费用同比提高1.93pct外，其他均持平。经历过环保行业寒冬期，公司的经营状况有所改善:1)营收结构不断优化，运营业务营收占比同比提高3.49pct至33.08%，工程业务营收占比同比下降3.67pct至62.49%，运营毛利占比高达52%；2)毛利率提高，运营业务增加带动公司综合毛利率同比提高2.68pct至24.71%；3)现金流好转，经营活动现金流净额8.07亿元，同比增长7.6%，筹资活动现金流净额30.33亿元，同比大增867.06%。

   疫情影响一季度业绩，在手订单充足全年稳步增长有保障

   受新冠肺炎疫情影响，公司一季度业绩有所下滑，主要是工程业务项目进度受到一定影响，目前公司生产经营已经基本恢复正常，工程业务后续可以通过赶工来减少影响，运营业务基本不受疫情影响，截止2019年底，公司在手工程类订单39.27亿元，特许经营类未完成投资额22.62亿元，同时国祯集团在股权转让协议中承诺2020年公司净利润不低于3.5亿元，在手订单充足，全年业绩稳步增长有保障。

   中节能溢价受让公司股权，彰显对公司未来发展充满信心

   公司控股股东国祯集团拟将其持有的上市公司15%股权(100588051股)转让给中节能，此前中节能通过参与定增成为公司的第三大股东，此次股权转让完成后，中节能的持股比例将由目前的8.69%上升到23.69%，成为公司的第一大股东，同时国祯集团将41977700股(6.26%)表决权委托给中节能。此次转让价格14.6636元/股，较公告日收盘价溢价32.10%，中节能集团接连增持，再加上溢价收购控股权，彰显出公司的认可以及对未来发展的信心。

   与三峡合作仍在，中节能亦参与长江大保护，同时旗下有1300万吨/日水务资产，期待协同效应

   虽然公司控股权将转让给中节能，但我们认为公司与三峡集团在长江大保护中的合作仍会继续:1)三峡在长江大保护中需要国祯环保专业型的公司提供技术与运营支持；2)三峡资本(6.40%)和长江环保集团(5.23%)仍合计持有公司11.63%股权，是股权转让完成后公司的第三大股东，预计仍会在项目资源方面给公司以帮助。3月11日，长江环保集团牵头国祯环保等企业预中标了六安市城区水环境(厂-网-河)一体化综合治理一期PPP项目，项目总投资46.58亿元，公司与三峡的合作仍在继续。

   中节能集团是唯一一家主业为节能减排、环境保护的央企，是国内节能环保领域最大的科技型服务型产业集团，旗下拥有500余家下属企业，其中上市公司5家，业务遍布全国各省市及境外约110个国家和地区。同时中节能集团被国家赋予在长江大保护中发挥污染治理主体平台企业责任，预计在长江大保护中给公司带来项目。此外，中节能旗下有中环保水务(日处理1100万吨)和中节能水务(日处理220万吨)共1300万吨/日的水务资产，不排除未来将优质水务资产注入上市公司或者委托上市公司运营水务资产的可能，期待中节能入主后的协同效应。

   盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.59、0.71、0.80元，对应当前股价PE分别为18、15/13倍，维持公司“增持”评级。

   风险提示:新增订单低于预期的风险、项目推进缓慢的风险、污水处理费下调的风险、利率上行风险、与三峡中节能集团协同低于预期的风险、控股权转让不能顺利完成风险、宏观经济下行的风险。