国祯环保(300388):业绩符合预期,中节能入主未来可期-2019及1Q20业绩点评

2019及1Q20业绩符合预期,中节能入主协同效应可期19年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润41.7/3.3/3.1亿元,同比+4％/+16％/+13％;1Q20实现营收/归母净利润6.5/0.5亿元,同比-6％/-20％,业绩符合预期(业绩预告)。2020年3月,中节能溢价受让公司15％股权,若交易顺利完成,将成为公司控股股东,协同效应可期。考虑到公司19年运营类新增订单进度低于预期,叠加1Q20疫情影响导致公司建设进度延迟,我们下调20-21年EPS为0.55/0.62元(前次0.61/0.76元),引入22年EPS0.70元,给予公司20年20-22xP/E,对应目标价10.96-12.06元,维持"增持"评级。

   运营类收入占比提升3pct,综合毛利率提高2.9pct公司19年营收41.7亿元(同比+4％),其中水环境治理/工业废水处理/小城镇环境治理同比+16％/+33％/-29％。环境工程EPC/水务运营/污水处理设备销售贡献收入26.0/13.8/1.8亿元(同比-2％/+16％/+8％),运营业务收入/毛利润占比33％/51％(同比+3pct/+1pct),运营业务占比提升推动19年整体毛利率提升2.9pct至24.9％,水环境治理/工业废水处理/小城镇环境治理毛利率27.9％/24.5％/15.0％(同比+3.2/-0.1/-1.0pct)。期间费率同比提高2.2pct,主要系融资规模增加,利息支出增长导致财务费用增加。

   19年公司经营性现金流量净额8.1亿,同比+8％,现金流同比进一步改善。

   中节能溢价入主,协同效应可期2019年7月,中节能定增持有公司8.69％股权;2020年3月再以14.66元/股协议受让公司15％的股份(较公告日溢价32％),目前已签署协议尚需获批。此外,国祯集团还将其持有的0.4亿股(6.26％)的表决权委托给中节能,若交易顺利完成,中节能将合计持股23.69％,持有表决权股份29.95％,成为公司第一大股东,国资委将成为公司的实控人。中节能作为我国唯一以节能环保为主业的央企,国资背景有望为公司在订单获取和融资渠道带来支持。根据公司公告,中节能在交割日后有望逐步向国祯环保注入优质水务资产,国祯环保与中节能未来发展的协同效应可期。

   运营规模稳步增加,维持"增持"评级截至19年底,公司拥有污水处理规模561万吨/日(同比+51万吨/日)、管网运营规模4819公里/年;19年新增工程类/运营类订单30/6亿元,运营类新增订单进度低于预期,叠加1Q20疫情影响导致公司建设进度延迟,下调20-21年盈利预测,预计20-21年归母净利润为3.7/4.2亿元(前值4.1/5.1),对应EPS0.55/0.62元(前值0.61/0.76),引入22年归母净利4.8亿元,对应EPS0.70元,参考可比公司20年P/E均值17倍,考虑到公司运营属性强于可比公司,估值应享有相较于环保工程公司的溢价,给予公司20年20-22xP/E,对应目标价10.96-12.06元,维持"增持"评级。

   风险提示:项目进度不及预期,融资环境恶化,收入低于预期。