中工国际(002051):中元带动国内业务增量

投资要点:

   公司发布年报及一季报,2019年净利润增速同比下滑22％,2020Q1净利润同比下滑91％,基本符合我们的预期,公司预计2020年上半年业绩区间【-100％至-70％】。2019年公司实现营业收入106.6亿元,同比下滑21.1％,实现净利润10.54亿元,同比下滑22.0％,国际经济形势复杂,全球经济动能放缓,公司部分项目生效滞后导致公司业绩下降。分业务来看,工程承包和成套设备实现收78.8亿元,同比下滑26.7％；咨询设计17.9亿,同比增长29.7％,国内外贸易贡献收入5.92亿元,同比下滑41.4％；装备制造2.67亿,同比持平。2020Q1国际工程公司受停工影响较大,业务人员及中方分包商人员劳务外派受限,设备供应和运输迟缓,出现工程进度滞后的情况,对公司2020年第一季度经营业绩产生较大影响。

   2019年公司重组中国中元实施完成,国内、国际两个市场呈现更加均衡发展的格局,进一步提升了公司的可持续经营和盈利能力,全年中元实现营收42.6亿,同比增长26％,净利润1.69亿元,同比增长9.7％；除此之外,加拿大普康不断提升治理能力、运营管理能力和业务开发能力,19年实现净利润386万元(去年同期亏损4709万元),中工沃特尔在江苏省常州市组建了正渗透膜生产检测中试基地,实现了正渗透膜后处理生产和检测的落地运用及自主化运营,19年全年实现利润335万元(去年同期亏损1176万元)。

   2019年公司综合毛利率22.2％,较去年同比增加3个百分点,其中工程承包和成套设备毛利率21.5％,同比增长2.93个百分点,咨询设计业务毛利率28.1％,同比下降4.14个百分点。公司收入规模下降期间费用率提升,其中销售费用率/管理费用率分别提升0.12/1.14个百分点至3.48％/5.18％,公司财务费用-2.24亿,去年同期-1.56亿元(其中19年汇兑收益1.68亿元,去年同期2.28亿元),19年净利率同比下降0.11个百分点至9.88％。

   多项目进入执行阶段,经营性现金流同比多流出35.4亿元。2019年公司经营性现金净额-3.16亿元,较去年同期多流出35.4亿元,主要系多个项目进入执行阶段,支付工程款较多,与结算回款存在错峰。收现比105％,较去年同比降低5.2个百分点,应收票据及应收账款较18年末增加0.54亿元,存货增加2.65亿元,预收款增加2.46亿元；付现比116.6％,较去年提升21个百分点,应付票据及应付账款较18年末减少11.07亿元,预付款增加1.56亿元。

   海外生效订单好转,中元带动下国内成为新的业务增量。19年公司把握“一带一路”高峰论坛、首届中非经贸博览会等外交机遇,海外新签合同额18.99亿美元,与18年同期相比小幅下滑8％,生效合同金额9.91美元,同比增长7％,生效订单有所好转。中元资产注入后为国内业务开展注入活力,19年公司咨询设计与国内工程业务新签合同额61.13亿元,其中咨询设计业务新签合同额为21.23亿元,国内工程承包业务新签合同额为39.89亿元。

   推进国企改革“双百行动”,探讨中长期激励机制激发活力。国务院国企改革领导小组通过“双百企业”遴选力求打造一批治理结构完善、经营机制高效、创新能力和市场竞争力突出的国企改革尖兵,公司作为入选企业已经制定了综合改革实施方案并完成上报。2020年将是公司推进“双百行动”改革的关键之年,将积极整合外部资源,完成引进战略投资者等工作；同时,在公司及子公司层面探讨中长期激励机制,进一步释放企业内部活力。

   下调2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,维持“增持”评级:境外全面复工尚未确定,预计将对项目的开发和执行工作造成较大负面影响,下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计公司20-22年净利润分别为4.73亿/6.62亿/8.26亿(20-21年原值11.12亿/12.0亿),增速分别为-55％/40％/25％,对应PE分别为21X/15X/12X,考虑到20年主要为外部因素冲击大幅下调盈利预测,21年恢复常规经营后,业绩可实现大幅回升,仍维持“增持”评级。

   风险提示:海外生效订单和项目执行低于预期