中工国际(002051):海外工程收入和现金流承压,下调至"中性"-2019年报及2020年一季点评

投资建议中工国际公布2019和1Q20业绩:2019年实现收入106.6亿元,同比-21.2％,净利润10.5亿元,同比-22.0％;1Q20实现收入16.0亿元,同比-48.3％,净利润2,273万元,同比-90.8％;业绩符合此前快报/预告和我们的预期。考虑到海外项目新签和生效速度仍低、且公司经营现金流承压,我们下调公司至"中性"。

   理由如下:合同新签和生效速度仍较低,收入或继续承压。2019年公司国际工程承包业务新签合同19.0亿美元,同比-8.2％;新生效合同额9.9亿美元,同比+6.7％,但仍处历史低位。考虑到新冠疫情扩散增加了国际政治经济环境的不确定性,以及近年来公司作为"海外工程平台"的优势有所减弱,我们认为公司合同新签和生效速度或仍较慢,进而使得收入继续承压。

   经营现金流承压,减值损失持续扩大。2019年公司经营现金净流出3.2亿元,同比下行;1Q20净流出7.6亿元,同比收窄2.5亿元。2019年和1Q20公司分别确认减值损失1.8亿元、7,220万元,同比均明显增加,进而一定程度上拖累了净利率。我们认为公司项目回款或仍面临一定压力,进而继续拖累公司现金流和净利率水平。

   工程咨询业务进展顺利,但短期难以对冲国际工程业务下行。公司咨询设计业务2019年收入同比增长29.7％,我们认为主要因中国中元业务进展顺利。但由于当前业务体量占比较小(2019年收入/毛利润占比分别为17％/21％),我们认为其增长短期难以对冲国际工程业务下行影响。

   我们与市场的最大不同?我们对公司海外工程合同新签和生效速度、以及项目回款的预期更为谨慎。潜在催化剂:疫情在海外进一步扩散,海外工程受较大拖累。

   盈利预测与估值公司当前价对应10.1x2020eP/E。我们维持2020年盈利预测不变,引入2021年归母净利润预测10.8亿元;考虑到公司现金流承压以及分红比率下降,下调目标价33％至7.9元,对应10.0x2020eP/E和1.1％下行空间。下调至"中性"评级。

   风险海外国家推出基建刺激政策。