桂冠电力(600236):来水偏枯致业绩小幅下滑,股息率仍具吸引力-2019年年报点评

全年EPS0.27元,同比下滑10.6％,主要受红水河流域来水偏枯7.6％拖累；现金流持续优异且高派息政策延续,公司股息率超过4％；预计公司2020-2022年EPS为0.28/0.29/0.30元,维持"买入"评级。

   EPS0.27元,符合预期。公司发布2019年年报,实现营业收入90.4亿元,同比下滑5.0％；归母净利润21.1亿元,同比下滑11.4％；EPS为0.27元,同比下滑10.6％,业绩符合预期。分季度来看,4Q19公司营业收入18.7亿元,同比下滑20.3％；归母净利润1.5亿元,同比下滑60.6％；EPS为0.02元,同比下滑68.4％。公司拟派息0.19元/股,对应最新收盘价股息率4.3％。

   来水偏枯、电量微降,是业绩下滑主因。2019年,公司发电量393.7亿千瓦时,同比下滑4.8％,下滑主因是水电发电量同比下滑5.9％至360.9亿千瓦时。公司主力的广西红水河流域6个电厂总来水量同比偏枯7.6％,发电量同比减少23.1亿千瓦时。受来水偏枯以及电改下电价下行影响,公司全年水电营收76.7亿元,同比下滑5.7亿元或7.0％；板块利润30.7亿元,同比下滑5.5亿元或15.1％。2020年,公司预计广西主要流域来水为平偏枯,处于正常范围。

   火电电量增发、业绩减亏,期待煤价下行。公司2019年火电发电量28.4亿千瓦时,同比增长14.6％,主要得益于广西用电量增长及水电减发。合山火电通过转移电量交易和增发电量,实现利润-1.5亿元,同比减亏1.2亿元。2020年,伴随煤价中枢下行,我们看好合山火电经营形势进一步好转。

   现金流充沛,派息比率维持在高位。公司全年经营现金流净额54.2亿元,同比下滑16.8％,主要受到水电业绩下行影响；资本开支8.1亿元,同比微降2％；自由现金流依然充沛。公司年末资产负债率61.0％,同比2018年末下降2.9个百分点。公司年度派息比率70.9％,在主要水电可比公司中仍属最高水平。

   风险因素:来水不达预期,电价低于预期,火电业务煤价下行不达预期。

   投资建议:根据公司2019年情况,我们微降公司2020-2021年EPS预测至0.28/0.29元(前次为0.29/0.30元),新增2022年EPS预测为0.30元,对应2020-2022年动态PE为16/15/15倍。维持"买入"评级。