百川能源(600681):量价承压拖累表现,期待结构与供需矛盾改善-2019年报＆2020年一季报点评

事项:公司发布2019年年报,2019年公司营收48.8亿元,同比增长2.7％,实现归母净利润7.3亿元,同比下降27.6％。每股分红0.425元(含税)。

   公司发布2020年一季报,2020Q1收入同比减少23.2％至15.1亿元,归母净利润同比下降40.7％至1.9亿元。

   评论:售气接驳承压。公司2019年售气收入32.1亿元,同比增长33.4％,占总收入比重65％以上结构仍优化,对应售气量同比增长28.7％至12.5亿方。但受2019-2020供暖季上游大幅涨价叠加对部分地区采取"先款后气"的政策影响,公司燃气业务成本仍保持较大压力。接驳方面受农村煤改气接近尾声和城镇部分拓展进度不及预期影响,全年新开发居民用户26万户,尽管接驳结构中低盈利能力的农村煤改气部分有所减少,但燃气业务整体毛利率仍受上游价格提升影响,较上年同期大幅降低5.0pct至26.4％。另外由于2019年农村煤改气带来的免税收入降低,导致公司所得税费用同比大幅提升33％至2.2亿元。

   疫情对接驳造成负面影响。2020Q1受疫情影响下接驳等业务贡献进一步承压,公司2020Q1收入下滑幅度较大,而接驳占比降低导致综合毛利率同比下降2.5pct至22.5％。

   异地拓展稳健推进。公司阜阳与荆州项目整体规模仍符合预期,其中湖北地区天然气业务收入同比增长7.9％至4.9亿元,毛利率同比降低3.1pct至23.6％,对应荆州天然气净利润1.0亿元,同比增长8％完成业绩承诺。安徽地区受并表时间影响,收入+157％至9.2亿元,阜阳燃气实现净利润1.6亿元,异地规模整体保持稳健发展。另外公司2019年10月收购涿鹿及绥中公司,进一步巩固了公司在京津冀地区的基础。

   回款优化提升现金流,分红率大幅提升。公司2019年对煤改气等业务的应收账款管理进一步加强,应收账款2019年期末余额和周转天数分别较上期期末优化29％/10天至9.2亿元/82天。经营性净现金流同比增长17％至14.3亿元,对应现金股利的分红率大幅提升至82％。

   盈利预测、估值及投资评级。考虑到疫情对接驳业务的影响以及上游旺季大幅涨价对成本造成的压力,我们下调公司盈利预期,预计公司2020-2021年实现归母净利润7.5、8.4亿元(前值12.6、13.3亿元),对应估值8倍、7倍,考虑到当前公司且现金流与分红仍维持较高水平,维持"强推"评级。

   风险提示:售气量增长不及预期,上游价格政策大幅变动,接驳工程推进进度不及预期,上游气款返还进度不及预期。