安正时尚(603839):礼尚超额完成业绩承诺,主品牌逐季改善

19年收入、扣非净利同增48％、31％。2019年安正时尚实现收入24.38亿元,同增47.83％;归母净利润3.03亿元,同增7.67％,归母净利润同比增速低于收入同比增速,主因非经常损益中委托他人投资或管理的损益从2018年的0.80亿元减少至2019年的0.03亿元;扣非净利润2.60亿元,同增31.29％。整体毛利率52.97％,同比降低10.30pct,由于礼尚信息收入占比提升26.49pct至34.44％,其毛利率低于服装行业;扣非净利率10.68％,同比降低1.35pct;ROE达9.38％,同比提升1.91pct。

   礼尚信息超额完成业绩承诺。2019年礼尚信息收入为8.40亿元,同增23.94％,净利润为8732万元,同增39.02％,超额完成业绩承诺32.30％。礼尚信息专注为消费品品牌提供一站式全渠道服务,目前已与海内外母婴品牌、食品保健、运动户外、宠粮家居等60+个海内外知名品牌构建稳固的合作关系,并积累了品牌运营经验,未来或将打通供应链孵化自有品牌。剔除礼尚信息,公司扣非净利润为1.99亿元,同比增长1.04％。

   19Q4公司加强管理显效果,玖姿、尹默收入加速增长。2019年公司服装各品牌合计收入15.87亿元,同增4.85％,其中服装线上业务实现收入3.67亿元,同增25.39％,我们认为公司旗下产品在线上认可度较高,叠加积极拓展电商渠道,或为服装主业增添活力。分品牌看,19Q4玖姿、尹默收入同增19.32％、23.90％,显著高于19Q1-Q3的增速(+6.61％、-8.84％),品牌收入增长加速,由于19年公司梳理管理团队,将管理重心下沉至区域各品牌,管理效果显著改善,促进业绩增长;安正、摩萨克、斐娜晨收入同比增速分别为-5.43％、-41.92％、+12.86％。2020Q1受新冠肺炎疫情影响,我们预计收入同比减少30％～40％,全年公司继续构建高效管理团队,我们估计服装净利润仍有望实现正增长。

   19年ROE提升1.91pct至9.38％。2019年公司存货为10.99亿元,同增38.95％,其中礼尚信息增加春节备货1.43亿元至3.04亿元,服装存货为7.60亿元,同比增加20.72％。全年公司经营性净现金流为1101万元,同减88.42％,其中礼尚信息经营性净现金流为-7717万元,由于春节备货增加,叠加平台结算期间临时延长,经营性净现金流为负,服装主业经营性净现金流为8818万元,同比减少15.78％。2019年在净利率降低(扣非净利率从2018年12.03％,降低至2019年的10.68％)、总资产周转率提升(从2018年0.48次提升至2019年0.64次)、权益乘数提升(从2018年1.29X提升至2019年1.38X)的情况下,ROE从2018年的7.47％改善至2019年9.38％。

   礼尚信息将申请分拆上市,深化电商代运营布局。2018年10月安正时尚以3.61亿元收购礼尚信息70％股权,2020年3月24日安正时尚以1.12亿元将其持有的礼尚信息16.5％的股权转让给长兴启芮股权投资等六方,我们测算此次股权转让安正时尚获得投资收益2712万元,转让完成后安正时尚持有礼尚信息53.5％股权。安正时尚拟将礼尚信息分拆至创业板上市,拆分礼尚信息上市后,安正时尚对礼尚仍拥有控制权,且上市能够加大电商代运营业务投入,巩固核心竞争力。

   持续优化店铺,19年末门店数量为1055家,净关店69家。2019年整体新开店94家,关闭店铺163家,净关店69家至1055家,直营店、加盟店分别为378、677家。按品牌分,除新开品牌报告期内均出现净关店:玖姿期末673家,净关店19家,尹默82家,净关店21家,安正31家,净关店15家,摩萨克35家,净开店4家,斐娜晨79家,净关店19家,StellaMcCartney4家,净开店1家。

   礼尚信息计划上市,公司市值重估。若按2020年估值我们预计届时安正合理市值可达70亿元。2020年我们预计服装主业净利润为2.41亿元,给予其2020年15XPE,市值为36.12亿元。2020年我们预计礼尚信息并表净利润为0.68亿元,给予其2020年PE估值50X(取壹网壹创2020PE80％折价计算),礼尚信息市值为33.95亿元,则安正时尚合理市值合计可达70.06亿元。

   盈利预测与估值。我们预计2020、2021年净利润3.14、3.78亿元,同比增速为3.6％、20.5％,给予公司2020年PE估值区间22-23倍,对应合理价值区间17.18-17.97元/股,维持"优于大市"评级。

   风险提示。宏观经济波动,终端零售疲弱,行业竞争加剧。