机器人(300024):快速成长遇阶段性发展瓶颈

评论：

   1、产能压力和订单结构转变导致公司收入增长较慢

   公司收入增长较低原因有两点：1、订单合同结构转变。公司目前正在重点推广全面、完整的智能化无人车间的系统解决方案，从根本上支持各行业自动化升级、打造高绩效的数字化工厂。公司订单也呈现规模化、集成化，单个订单规模越来越大，导致执行周期拉长，收入确认相应延迟。2、产能瓶颈。公司募投项目2012年全部达产后，产能利用已达上限（且有部分产能被军品占用）。为缓解目前的供货压力，公司正在加快沈阳智慧园基建实施进度，但这同样给公司带来相应的资金压力。目前沈阳三期有部分厂房已投入使用，杭州高端装备园在今年正式开始投产。随着新增产能的逐步释放，我们看好公司未来的业绩增长。

   2、毛利率水平保持稳步提升

   前三季度公司综合毛利率为28.4%，较上年同期提高4.1个百分点。未来随着高毛利率军品业务收入占比的提高以及规模优势带来的成本降低，我们预计公司毛利率水平整体将稳中有升。

   3、三季度预收账款有所好转

   三季度末公司预收账款余额为1.1亿元，较上半年末大幅增长60%，主要是由于公司新签订单持续增长，但公司预收款比例整体较低，这主要是由于公司目前客户中军方、国家电网和跨国公司等企业比较多，这些客户预付款比例相对较小。

   4、存货小幅增长

   三季度末公司存货余额为7.8亿元，较上半年末继续增加7651万元，主要是由于公司订单规模增大后部分订单执行周期拉长导致在产品增加，以及军品收入确认特性导致。

   5、公司未来大订单主要来自于军品、轨道交通、汽车等领域

   公司前三季度新签订单约16亿元，同比增长51%。我们预计全年新签订单增速将维持在50%以上，其中大订单仍主要来自于军品、轨道交通及汽车等领域。

   6、投资建议

   给予“强烈推荐-A”投资评级：由于公司新增产能将在明后两年集中释放，因此我们小幅下调公司2013年业绩同时小幅上调明后两年业绩，预计公司2013-2015年每股收益为0.95、1.33、1.80元，对应PE分别为41、29、22倍。我们认为公司发展现在正在突破阶段性的瓶颈，在产能和资金（需再融资）、管理层激励等问题获得解决后，公司将迎来快速成长期。目前公司股价安全边际非常高，对应明年估值约29倍，强烈推荐！7、风险提示

   军品收入确认低于预期、新增产能投产低于预期、创业板调整风险。